QNB Invest - Invest Odak

Petkim Petrokimya Holding A.Ş. (PETKM), 2025 yılının dördüncü çeyreğine ilişkin finansal sonuçlarını açıkladı. Şirketin açıklanan rakamları, satış hacminde güçlü artışa rağmen gelir tarafında sınırlı büyüme ve operasyonel kârlılıkta belirgin zayıflamaya işaret ediyor. Özellikle maliyet baskısı ve finansman giderleri, bilanço performansını aşağı çeken ana unsurlar arasında öne çıktı.

Satış Hacmi Güçlü, Gelir Artışı Sınırlı

Şirketin toplam satış hacmi 2025 yılının son çeyreğinde yıllık bazda %34 artış gösterdi. Ancak bu güçlü hacim artışı gelir tarafına aynı ölçüde yansımadı. 4Ç25 döneminde gelirler 22,5 milyar TL seviyesinde gerçekleşerek yıllık bazda yalnızca %3 büyüme kaydetti ve piyasa beklentileriyle uyumlu geldi.

Yıl geneline bakıldığında ise daha zayıf bir tablo ortaya çıkıyor. 2025 boyunca toplam satış hacmi %15 artış göstermesine rağmen, toplam gelirler %12 daraldı. Bu durum, ürün fiyatlarındaki zayıf seyir ve marj baskısının şirket gelirlerini sınırladığını gösteriyor.

Maliyet Baskısı Operasyonel Performansı Zayıflattı

Maliyet tarafındaki yükseliş, şirketin operasyonel performansı üzerinde belirgin bir baskı yarattı. 4Ç25 döneminde satışların maliyeti yıllık bazda %7 artarken brüt kârlılık geriledi.

Bu gelişmenin etkisiyle FAVÖK tarafında negatif bir tablo oluştu. Şirket 4Ç25’te -1,7 milyar TL FAVÖK açıkladı. Bu rakam hem geçen yılın aynı dönemindeki -1,1 milyar TL seviyesinden daha zayıf hem de piyasa beklentilerinin altında gerçekleşti.

2025 yıl geneline bakıldığında da operasyonel performansta bozulma dikkat çekiyor. FAVÖK, 2024 yılında -1,4 milyar TL seviyesindeyken 2025 yılında -3,5 milyar TL’ye gerileyerek kayıpların arttığını gösterdi.

Net Zararda Sınırlı İyileşme Beklentinin Altında Kaldı

Şirketin 4Ç25 net zararı 5,3 milyar TL olarak gerçekleşti. Bu rakam geçen yılın aynı dönemindeki 8,1 milyar TL zarar seviyesine göre bir miktar iyileşmeye işaret etse de, piyasa beklentisi olan 2,1 milyar TL zararın oldukça üzerinde kaldı.

Operasyonel zayıflığın yanı sıra finansman giderleri de net kâr üzerinde baskı yarattı. Şirket 4Ç25 döneminde yaklaşık 1,8 milyar TL net finansman gideri açıkladı.

Yıl geneline bakıldığında ise net zararın genişlediği görülüyor. 2025 yılında şirketin net zararı 10,2 milyar TL seviyesine ulaşırken, 2024 yılında bu rakam 8,3 milyar TL idi.

Net Borç Seviyesi Yüksek

Şirketin finansal yapısına bakıldığında borçluluk tarafında da dikkat çekici bir tablo bulunuyor. 2025 yıl sonu itibarıyla net borç 46,5 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Bu durum, özellikle yüksek faiz ortamında finansman giderlerinin şirket kârlılığı üzerinde baskı yaratmaya devam edebileceğine işaret ediyor.

Migros Ticaret A.Ş. (MGROS) 4Ç25 finansallarında ciro ve operasyonel kârlılık tarafında beklentilerin üzerinde bir performans açıkladı. Şirket özellikle verimlilik yatırımlarının katkısıyla operasyonel giderlerini daha iyi yönetmeyi başarırken, güçlü nakit üretimi ve mağaza büyümesi stratejisi önümüzdeki dönem için olumlu sinyaller vermeye devam ediyor.

Ciro Beklentilerin Üzerinde Gerçekleşti

Migros, 4Ç25 döneminde 105,1 milyar TL ciro açıkladı. Bu tutar:

• 102,7 milyar TL konsensüs beklentisinin
• 102,9 milyar TL tahminimizin hafif üzerinde gerçekleşti ve yıllık bazda %8 büyümeye işaret etti.

Ciro büyümesinin ana kaynağı aynı mağaza performansı oldu. Reel bazda %4,1 aynı mağaza büyümesi elde edilirken bunun:

• %3,6’sı sepet büyümesinden
• %0,5’i müşteri trafiği artışından kaynaklandı.

Şirket 2025 yılı genelinde ise %7,3 yıllık artışla 41,7 milyar TL ciro elde etti.

Mağaza Ağı Büyümeye Devam Ediyor

Migros büyüme stratejisinin önemli parçalarından biri olan mağaza açılışlarını sürdürdü.

2025 yılında 171 adet yeni mağaza açılışı gerçekleştirilirken, toplam satış alanı %2,8 büyüdü. Bu genişleme şirketin pazar payını destekleyen önemli bir unsur olarak öne çıkıyor.

FAVÖK Beklentilerin Üzerinde

Şirketin 4Ç25 FAVÖK’ü 7,51 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Bu rakam:

• Konsensüs beklentisinin
• 7,0 milyar TL olan tahminimizin yaklaşık %7 üzerinde geldi.

Operasyonel giderlerin daha iyi yönetilmesi bu pozitif sapmanın ana nedeni oldu.

Operasyonel giderlerin satışlara oranı %20,9 seviyesinde gerçekleşerek %22,4 olan tahminimizin altında kaldı.

Buna paralel olarak FAVÖK marjı %7,1 ile beklentimizin üzerinde gerçekleşti.

Düzeltilmiş FAVÖK Marjı İyileşme Gösterdi

Vadeli satış ve alışlardan kaynaklanan finansal etkiler arındırıldığında:

• 4Ç25 düzeltilmiş FAVÖK: 2,4 milyar TL
• Marj: %2,3

Bu performans beklentilerle uyumlu gerçekleşti.

2025 yılı genelinde ise:

• Düzeltilmiş FAVÖK: 7,68 milyar TL
• Marj: %1,9

Bu da yıllık bazda 36 baz puan marj genişlemesine işaret ediyor.

Net Kâr Beklentinin Altında Kaldı

4Ç25 döneminde net kâr 864 milyon TL olarak gerçekleşti.

Bu rakam:

• 1,02 milyar TL tahminimizin altında
• 777 milyon TL konsensüsün üzerinde oldu ve yıllık bazda %10 geriledi.

Sapmanın temel nedeni, çeyrek içerisinde beklenenden düşük net parasal kazanç nedeniyle finansal gelirlerin tahminimizin altında kalması oldu.

2025 yılı genelinde ise net kâr 6,79 milyar TL ile yıllık %21 düşüş kaydetti.

Güçlü Nakit Üretimi Devam Ediyor

Migros’un bilançosunda öne çıkan güçlü noktalardan biri nakit yaratma kapasitesi oldu.

Şirket 2025 yıl sonu itibarıyla 27,1 milyar TL net nakit üretmeyi başardı.

Nakit dönüşüm döngüsü ise -40,6 günden -42,3 güne iyileşerek işletme sermayesi yönetiminde güçlü performansa işaret etti.

Değerleme ve Görünüm

2026 yıl sonu düzeltilmiş FAVÖK tahminimize göre Migros hissesi 6,2x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye, gelişen ülke benzerlerine kıyasla %36 iskonto anlamına geliyor.

Net kâr tarafındaki yıllık daralma nedeniyle kısa vadede piyasa tepkisinin nötr olmasını bekliyoruz. Ancak güçlü nakit üretimi ve verimlilik yatırımlarının etkisi dikkate alındığında şirket için “Endeks Üstü Getiri” tavsiyemizi ve 834 TL hedef fiyatımızı koruyoruz.

Türk Hava Yolları (THYAO), 4Ç25 finansallarında operasyonel tarafta güçlü bir performans ortaya koyarken, net kâr tarafı beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Yolcu trafiğindeki büyüme, doluluk oranındaki artış ve gelir tarafındaki dengeli görünüm şirketin operasyonel gücünü koruduğunu gösterirken, net kâr tarafındaki pozitif sürpriz ağırlıklı olarak kur farkı gelirleri ve yatırım faaliyetlerinden gelen katkıdan kaynaklandı.

Yolcu Trafiği ve Doluluk Oranı Güçlü Seyretti

Şirketin toplam yolcu sayısı yıllık bazda %15 artış kaydetti. Trafik büyümesi ise %13 seviyesinde gerçekleşti. Bu dönemde doluluk oranı 2,06 puan yükseldi.

Operasyonel veriler havacılık sektöründe talebin güçlü kalmaya devam ettiğine işaret ederken, özellikle uluslararası hatlardaki talep büyümesi şirketin trafik performansını destekledi.

Birim Gelirler Yeniden Artışa Geçti

Son üç çeyrektir düşüş gösteren arz edilen koltuk başına hasılat (AKKH) son çeyrekte yeniden büyümeye geçerek yıllık bazda %2,1 artış kaydetti.

Ciro getirisi genel olarak stabil kalırken, kargo tarafında farklı bir tablo oluştu:

• Kargo hacmi: %17 artış
• Kargo geliri: yıllık bazda daha düşük gerçekleşti

Bu durum kargo fiyatlarındaki normalleşmenin gelirleri sınırladığına işaret ediyor.

Maliyet Tarafında Yakıt Baskısı

Arz edilen koltuk başına maliyet (AKKM) yıllık bazda %0,5 arttı.

Detaylara bakıldığında:

• Yakıt AKKM: %8 artış
• Yakıt hariç AKKM: %2 iyileşme

Yakıt maliyetlerindeki artış, diğer operasyonel maliyetlerdeki iyileşmeyi gölgede bıraktı.

Personel maliyetleri tarafında ise olumlu bir görünüm vardı. 4Ç24’te yapılan tek seferlik yüksek bonus ödemelerinin bu çeyrekte bulunmaması nedeniyle personel AKKM yıllık %8,6 geriledi.

FAVÖK %20 Artarak 936 Milyon Dolar Oldu

Şirket çeyrek boyunca 936 milyon ABD doları FAVÖK üretti.

Bu rakam:

• Yıllık %20 büyümeye
• Beklentilerimizle uyumlu bir performansa işaret ediyor.

Hatırlanacağı üzere 2025’in ilk dokuz ayında FAVÖK tarafında %8’in üzerinde yıllık düşüş görülmüştü. Son çeyrekteki toparlanma operasyonel görünüm açısından önemli.

Filo ve Yatırımlar Büyümeye Devam Ediyor

Filo büyüklüğü:

• 9A25: 505 uçak
• 2025 yıl sonu: 516 uçak

Buna paralel olarak brüt yatırım harcamaları 2,4 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti.

Yatırım harcamalarının etkisiyle:

• Net borç: 6,8 milyar dolardan 8,3 milyar dolara yükseldi.

Net Kâr Beklentinin Üzerinde

Operasyonel performans tahminlere paralel olsa da net kâr tarafı önemli bir sürpriz yaptı. Net kâr, tahminimizin %31 üzerinde gerçekleşti.

Pozitif sapmanın ana nedenleri:

• 121 milyon dolar kur farkı geliri
• 157 milyon dolar yatırım faaliyetlerinden katkı

Bu iki kalem net kâr performansını belirgin şekilde destekledi.

Değerleme ve Beklentiler

Mevcut tahminlerimize göre THYAO hissesi 3,9x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye, küresel havayolu şirketlerinin 4,6x ortalamasına kıyasla iskontolu.

Bununla birlikte kısa vadede hisse performansı üzerinde belirleyici faktörün finansallardan çok jeopolitik gelişmeler olması bekleniyor. Özellikle ABD–İran geriliminin seyri operasyonel görünüm açısından kritik olabilir.

Şubat ayı TÜFE verisi beklentilerin hafif üzerinde geldi. Aylık enflasyon %2,96 olarak gerçekleşti. Piyasa beklentisi %2,81 seviyesindeydi; bizim beklentimiz olan %2,93’e ise oldukça yakın.

Bu sonuçla birlikte yıllık enflasyon:

• Ocak: %30,65
• Şubat: %31,53

Yani yıllık bazda yeniden yukarı yönlü bir hareket görüldü.

En Büyük Etki: Gıda

Sepetin en yüksek ağırlıklı kalemlerinden gıda ve alkolsüz içecekler Şubat’ta manşeti yukarı taşıdı.

• Aylık artış: %6,89
• Yıllık artış: %36,44

Ocak’ta başlayan meyve-sebze fiyat artışları Şubat’ta da devam etti. Özellikle taze gıda tarafındaki arz kaynaklı fiyatlamalar, enflasyonun ana sürükleyicisi oldu.

Ulaştırma ve Konut Cephesi

Ulaştırma:

• Aylık: %2,58
• Yıllık: %28,86

Konut:

• Aylık: %2,40
• Yıllık: %42,33

Konut kalemi hâlâ yüksek yıllık seviyelerde. Kiralar ve enerji maliyetleri çekirdek baskının sürdüğünü gösteriyor.

Manşete Katkı Veren Diğer Kalemler

Gıda dışındaki önemli katkılar:

• Lokanta ve konaklama: %2,82 aylık artış - 32 baz puan katkı
• Bilgi ve iletişim: %3,77 aylık artış - 12 baz puan katkı
• Alkollü içecekler ve tütün: %3,86 aylık artış - 10 baz puan katkı

Yıllık Bazda En Yüksek Artış Gösteren Gruplar

Şubat 2025 itibarıyla yıllık değişimde öne çıkanlar:

• Eğitim: %55,78
• Konut: %42,33
• Alkollü içecekler ve tütün: %36,54

27 Şubat 2026 haftasında TCMB rezervlerinde yukarı yönlü hareket dikkat çekti. Brüt rezervler haftalık bazda 4,4 milyar ABD doları artarak 210,5 milyar ABD dolarına ulaştı. Aynı dönemde swap hariç net rezervler de 2,8 milyar ABD doları artışla 78,4 milyar ABD dolarına yükseldi.

Rezerv dinamiklerinde bu toparlanma, para politikası ve sermaye akımları açısından önemli sinyaller içeriyor.

Brüt Rezervlerde Güçlenme

Brüt rezervler, Merkez Bankası’nın toplam döviz ve altın varlıklarını gösterir. 210,5 milyar dolar seviyesi:

• Son dönemdeki en yüksek bantlardan biri
• Piyasa güveni açısından destekleyici
• Kur oynaklığına karşı tampon alan sağlayıcı

Özellikle küresel finansal koşulların dalgalı olduğu bir dönemde rezerv artışı risk algısını dengeleyen bir faktör.

Swap Hariç Net Rezerv Neden Kritik?

Swap hariç net rezervler, TCMB’nin kısa vadeli yükümlülükler düşüldükten sonraki “gerçek” rezerv pozisyonunu yansıtır.

Bu kalemdeki 2,8 milyar dolarlık artış şu açıdan önemli:

• Rezerv birikiminin kalitesine işaret ediyor
• Dış finansman bağımlılığı algısını azaltıyor
• Para politikası manevra alanını genişletiyor

78,4 milyar dolar seviyesi son aylara kıyasla daha dengeli bir görünüm sunuyor.

Piyasa Etkisi Ne Olabilir?

Rezerv artışı genellikle:

• Kur oynaklığının azalması
• CDS primlerinde iyileşme
• Yabancı yatırımcı algısında toparlanma gibi kanallardan finansal varlıklara destek sağlar.

ENJSA 2025 finansallarında yatırım temposunu ciddi şekilde artırırken operasyonel kârlılığını korumayı başardı. RAB (Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı) büyüyor, net kâr beklentiyi aşıyor, temettü güçlü geliyor. Üstelik 2026 görünümü de iddialı.

RAB 83,6 Milyar TL’ye Yükseldi

9A25’te 78,1 milyar TL olan RAB, çeyreklik bazda %64 artan yatırım harcamalarının (capex) etkisiyle 83,6 milyar TL’ye çıktı.

Ancak burada kritik detay:

• Çeyrekte %173 bütçe aşımı
• Yıl geneli bütçe aşımı: %28
• 9A25’teki %21 bütçe altı gerçekleşme tersine döndü

Yani şirket yatırım tarafında frene değil, gaza basmış durumda.

Operasyonel Kâr Beklentinin Üzerinde

Çeyrekte operasyonel kâr:

• 13,8 milyar TL
• Beklenti: 13,6 milyar TL

Dağıtım segmenti güçlü kalmaya devam etti:

• Reel bazda çeyreklik %8 artış
• 13,0 milyar TL operasyonel kâr

Finansal gelirler ise hızlanan yatırımlar sayesinde reel bazda %62 arttı.

Negatif tarafta:

• Verimlilik ve kalite kalemleri -313 milyon TL
• Bunun ana nedeni: -743 milyon TL yatırım harcaması aşımı

Perakende tarafında ise:

• Mevsimsellik etki ile satış hacminde çeyreklik %17 daralma
• Operasyonel katkı 1,5 milyar TL’den 1,0 milyar TL’ye geriledi

Nakit Akışı ve Borçluluk

• Operasyonel nakit akışı: 4,2 milyar TL
• Yatırım ve vergi sonrası serbest nakit akışı: -5,7 milyar TL

Bu tablo sonucunda ekonomik net borç:

• 2025’in ilk üç çeyreğinde, 65,3 milyar TL olarak gerçekleşirken;
• Yıl sonu: 78,2 milyar TL olarak gerçekleşti.

Net Kâr Güçlü Geldi

Düzeltilmiş net kâr:

• 3,6 milyar TL
• İlk beklenti: 1,9 milyar TL

Temettü: 5,08 TL

Hisse başına 5,08 TL temettü teklifi:

• Temettü verimi: %4,8
• Dağıtım oranı: %63

Ayrıca 2026 için beklenen 4,30 TL’nin üzerinde.

2026 Beklentileri

Şirket 2026 için şu hedefleri paylaştı:

• Operasyonel kâr: 75–80 milyar TL
  (2025: 58 milyar TL | reel %4–11 büyüme)
• Düzeltilmiş net kâr: 11–13 milyar TL
• Yatırım harcaması: 30–35 milyar TL

OYAKC 2025 finansallarında hacim tarafında güçlü, fiyatlama tarafında zayıf bir tablo sundu. Çimento, hazır beton ve ihracatta tonaj artışı var; fakat yurtiçi fiyatların enflasyonun gerisinde kalması kârlılığı baskıladı.

Hacim Güçlü: Beton Öne Çıkıyor

4Ç25:

• Yurtiçi çimento hacmi: %5 artış
• Yıl geneli çimento hacmi: %3 artış
• Hazır beton hacmi (4Ç25): %9 artış

2025:

• 2025 geneli beton hacmi: %25 artış
• İhracat hacmi (4Ç25): %30 artış
• 2025 geneli ihracat: %23 artış

Ciro Neden Düştü?

Hacim artışına rağmen şirketin 4Ç25 cirosu yıllık bazda %3 düşerek 14,2 milyar TL’ye geriledi.
Yıl genelinde ise ciro %3 azalışla 56,5 milyar TL oldu.

Sebep net:
Yurtiçi fiyat artışları enflasyonun gerisinde kaldı.

Segment kırılımında:

• Çimento gelirleri: -%7
• Hazır beton gelirleri: +%6

Bu değişimle birlikte betonun toplam gelir içindeki payı %24’ten %27’ye yükseldi.

İhracatın toplam ciro içindeki payı ise %10’dan %9’a geriledi.

FAVÖK: Marj Baskısı Devam Ediyor

4Ç25’te FAVÖK:

• %13 düşüşle 3,6 milyar TL
• FAVÖK marjı: %28,6 -> %25,7

Segment bazında:

• Çimento FAVÖK: -%10
• Beton FAVÖK: -%46

Yıl genelinde FAVÖK %10 düşüşle 14,6 milyar TL oldu.

Hacim artışı var ama fiyatlama gücü sınırlı. Bu da marj daralmasına yol açıyor.

Net Kâr: Vergi Etkisi Belirleyici

4Ç25 net kâr:

• 1,2 milyar TL
• Yıllık bazda -%41

Ana neden:

517 milyon TL ertelenmiş vergi gideri
(Enflasyon muhasebesinin kaldırılmasının etkisi)

2025 yılı toplam net kârı ise %7 düşüşle 8,8 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.

Değerleme: İskonto Var

Hisse, 2026 tahminlerine göre:

• 6,2x FD/FAVÖK
• Küresel benzerlerine göre %18 iskonto

Çarpan tarafında makul bir iskontoya işaret ediyor. Ancak marj tarafında kalıcı iyileşme görülmeden güçlü bir yeniden fiyatlama zor olabilir.:

• Hacim artışı güçlü
• Fiyatlama zayıf
• Marj daralıyor
• Vergi etkisi net kârı baskılıyor
• Çarpan bazlı iskonto mevcut

BRISA 2025 finansallarında hacim tarafında zayıf, marj tarafında ise beklenenden güçlü bir tablo sundu. Satış tonajı düşerken FAVÖK marjının yeniden %20 seviyesine çıkması dikkat çekici.

Satış Hacmi: Tonaj Zayıf

Toplam satış tonajı yıllık bazda %10 geriledi.

• Yurtiçi satışlar: -%5
• Uluslararası satışlar: -%20

Yurtiçinde özellikle orijinal ekipman (OE) segmentindeki %17 daralma baskı yarattı.
İhracat tarafında ise:

• Lassa hacimleri: -%16
• Bridgestone ihracatı: -%29

Küresel talep zayıf, rekabet yüksek. Hacim tarafında toparlanma henüz görünür değil.

Fiyatlama Güçlü, Marj Toparladı

Ton başına ciro çeyreklik bazda %15 arttı. Mevsimsellik etkisiyle uyumlu.

Maliyet tarafında:

• Amortisman düzeltilmiş ton başı COGS (USD): %6 artış
• Ton başı operasyonel giderler: %21 artış
• Hammadde giderleri (USD): %4,3 artış

Buna rağmen fiyat artışının maliyet artışını aşması sayesinde:

👉 FAVÖK marjı yeniden %20 seviyesine yükseldi.
(4Ç24: %19 | Tahmin: %17)

Nakit Akışı ve Borç: Güçlü İyileşme

• Operasyonel nakit akışı: 3,8 milyar TL
• İşletme sermayesi iyileşmesi: 2,7 milyar TL katkı
• Yatırım harcaması: 459 milyon TL

Net borç:

• 9A25: 6,4 milyar TL
• Yıl sonu: 4,3 milyar TL

Borçluluk tarafındaki düşüş net olarak pozitif.

Net Kar: Vergi Etkisi

Net sonuç: -145 milyon TL (beklentilere paralel)

Çeyrekte:

• 294 milyon TL ertelenmiş vergi gideri
• Parasal kazançlarda düşüş (655 milyon TL -> 364 milyon TL)

Değerleme: İskonto Var Ama…

2026 tahminlerine göre hisse:

• 4,4x FD/FAVÖK çarpanı
• Küresel benzerlerine göre %22,5 iskonto

Genel Değerlendirme

BRISA’da:

• Hacim zayıf
• Marj güçlü
• Net borç düşüyor
• Net kâr vergi etkisiyle baskılı

Kısa vadede satış tonajı görünümü risk oluşturmaya devam ediyor. Ama marj kalitesi korunursa, değerleme tarafında yukarı yönlü alan oluşabilir.

DOAS 2025 finansallarında ciro tarafında büyümeyi korurken, marj ve kârlılık tarafında belirgin bir baskı yaşadı. Otomotiv pazarındaki rekor hacim performansı satışlara yansıdı ancak artan maliyetler ve finansman giderleri net karı aşağı çekti.

Ciro Büyüdü, 4Ç Hacim Zayıfladı

Şirketin toplam cirosu yıllık bazda 2024 yılına göre %4 artarak 256 milyar TL’ye ulaştı.

4Ç25’te satış hacmi 4Ç2024’e göre %2 geriledi. Buna rağmen 2025 genelindeki Türkiye otomotiv pazarındaki güçlü talep DOAS’a olumlu yansıdı:

• Škoda hariç adet satışlar %12 artarak 162.118’e yükseldi
• 4Ç25 net satışları, bir önceki çeyrek olan 3Ç25’e göre %18 arttı

Yıl sonuna doğru ivme var ama bu performans karlılığa aynı ölçüde yansımadı.

Marjlar Neden Daraldı?

Brüt kar yıllık %19, FAVÖK ise %38 düşüşle 15 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.

• Brüt kar marjı: -3,5 puan
• FAVÖK marjı: -4,0 puan

Yoğun rekabet ortamı, kampanyalı satışlar ve EURO bölgesinden yapılan ithalat sebebiyle artan satış maliyetleri fiyatlara tam yansıtılamadı. Şirket’in yıllık bazda satış hacminde artış varken birim kârlılık zayıf görünüm gösterdi.

4Ç Net Zarar Sürprizi

Şirket finansallarında dikkat çekici bir başka başlık ise 4Ç25’te konsensüs beklentilerine ters açıklanan 2,1 milyar TL net zarar oldu.

Daha önceki yıllarda zarar açıklayan iştiraklerin (VDF Filo, Yüce Auto, Doğuş Sigorta, Doğuş Teknoloji, TÜVTÜRK) pozitife dönmesine rağmen:

• Euro maliyetlerindeki artış,
• Artan faiz yükü net kârı baskıladı.

Yıllık net kâr %67 gerilerken net kâr marjı 2,9 puan daraldı.

Temettü Güçlü: %14,35 Brüt Verim

Şirket, Genel Kurul onayına tabi olmak üzere:

• Toplam 6,6 milyar TL
• Hisse başına brüt 30,0 TL temettü dağıtmayı planlıyor.

219 TL kapanış fiyatına göre:

• Brüt temettü verimi: %14,35
• Net temettü verimi: %11,64

Bu seviye, hisseyi temettü perspektifinden cazip kılıyor.

Değerleme Ne Söylüyor?

Hisse, finansal rapor açıklandığı gün olan 27.02.2026 itibarıyla 5,0x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmekte.

• 10 yıllık ortalama: 5,4x
• Mevcut iskonto: %7,9

Çarpan tarafında sınırlı bir iskonto var. Ancak marj baskısı sürdüğü sürece güçlü bir yeniden değerleme potansiyeli sınırlı kalabilir.

2025 yıl sonu finansal raporu ile beraber şirketin:

• Türkiye otomotiv market verilerine paralel güçlü satış hacmi,
• Artan maliyet kalemleri sebebiyle marjlarda zayıflaması
• Finansman giderlerindeki artış sebebiyle yıl sonu net kârının düşük olması
• Ancak, bunlar ile beraber almış olduğu temettü kararıyla beraber yatırımcıların gözünde hala temettü hissesi olarak kalması dikkat çekti.

Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), Kurul Karar Organı’nın 01/03/2026 tarih ve 11/417 sayılı Kararı Uyarınca 02/03/2026 tarihinden 06/03/2026 seans sonuna kadar BIST pay piyasalarında açığa satış işlemlerini geçici olarak yasakladı. Ayrıca, gün içinde açığa satış tuşuna basılmadan yapılan ve aynı gün içinde kapatılan pozisyonlar da yasak kapsamında değerlendirilecek.

Bu karar, piyasalarda artan oynaklık dönemlerinde devreye alınan koruyucu tedbirlerden biri olarak öne çıkıyor.

Açığa Satış Nedir?

Açığa satış, yatırımcının sahip olmadığı bir menkul kıymeti ödünç alarak satması ve fiyatın düşmesi halinde daha düşük bir seviyeden geri alarak pozisyonunu kapatmayı hedeflediği işlem türüdür.

Bu işlem türü piyasalarda:

• Fiyat keşfine katkı sağlar
• Likiditeyi artırır
• Aşırı fiyatlamaları dengeler

Ancak sert düşüş dönemlerinde satış baskısını artırabileceği için geçici olarak sınırlandırılabilir.

Yasak Kararı Neden Alınır?

SPK’nın bu tür kararları genellikle:

• Aşırı fiyat oynaklığı
• Panik satışları
• Sistemik risk algısı oluştuğunda devreye girer.

Amaç, kısa vadeli spekülatif baskıyı sınırlamak ve yatırımcı güvenini desteklemektir.

Piyasa Üzerindeki Olası Etkiler

Açığa satış yasağının kısa vadede:

• Satış baskısını azaltması
• Endeks üzerinde teknik destek yaratması
• Volatiliteyi sınırlaması beklenebilir.

Ancak unutulmamalı ki bu tür tedbirler geçicidir ve orta–uzun vadede fiyatlamaları belirleyen temel faktörler şirket karlılıkları ve makro görünüm olur.

Yatırımcı Ne Yapmalı?

Bu tür dönemlerde:

• Likiditeyi yönetmek
• Kaldıraç kullanımını sınırlamak
• Teknik seviyeler kadar temel analizlere odaklanmak önemli hale gelir.

Açığa satış yasağı piyasa psikolojisini kısa vadede stabilize edebilir, ancak kalıcı yön değişimi için makro ve şirket bazlı katalizörler gerekmektedir.

SPK, 2–6 Mart 2026 tarihleri arasında BIST’te açığa satış işlemlerini geçici olarak yasakladı. Karar, artan oynaklık ortamında dengeleyici bir adım olarak değerlendiriliyor.

Piyasalarda yönü belirleyecek olan ise yine temel dinamikler olacak.

Ocak 2026’da kredi kartı, banka kartı ve ön ödemeli kartlarla yapılan toplam ödeme tutarı geçen yılın aynı dönemine göre %45 artarak 2,3 trilyon TL seviyesine yükseldi.

İnternet üzerinden yapılan kartlı ödemeler ise %42 artışla 687,4 milyar TL oldu.

Bu tablo, hem tüketim dinamikleri hem de dijitalleşme eğilimi açısından önemli sinyaller veriyor.

Nominal Büyüme Güçlü, Reel Etki Ne?

%45’lik yıllık artış dikkat çekici. Ancak bu artışın iki temel kaynağı var:

• Fiyat artışları (enflasyon etkisi)
• Hacim artışı (gerçek tüketim büyümesi)

Enflasyonun yüksek seyrettiği bir ortamda kartlı ödeme tutarındaki artışın tamamını reel talep artışı olarak okumak doğru olmayabilir. Ancak yine de tüketim tarafında canlılığın sürdüğüne işaret ediyor.

İnternet Ödemeleri: Dijitalleşme Devam Ediyor

687,4 milyar TL’ye ulaşan internet ödemeleri, toplam kartlı harcamaların yaklaşık üçte birine yaklaşıyor.

%42’lik artış şunu gösteriyor:

• E-ticaret penetrasyonu artıyor
• Tüketici alışkanlıkları kalıcı olarak dijitale kayıyor
• Online kampanya ve taksit imkanları talebi destekliyor

Perakende, seyahat, elektronik ve hızlı tüketim kategorilerinde online harcamaların payı her yıl daha da büyüyor.

Tüketim Tarafında Ne Anlamalıyız?

Kartlı ödeme verileri genellikle:

• İç talebin yönü
• Hanehalkı harcama eğilimi
• Kredi genişlemesi hakkında öncü sinyal üretir.

%45’lik artış, iç talepte ani bir duruş olmadığını gösteriyor. Ancak kredi kartı kullanımındaki artış, hanehalkı borçluluğu açısından da dikkatle izlenmeli.

Önümüzdeki dönemde kartlı ödeme büyümesinin seyri:

• Faiz oranları
• Enflasyon trendi
• Taksit düzenlemeleri
• Gelir artışı gibi faktörlere bağlı olacak.

Eğer enflasyon kademeli gerilerken nominal artış hızı düşmezse, bu durum reel tüketim artışına işaret edebilir. Aksi senaryoda büyüme daha çok fiyat etkisinden kaynaklanıyor olabilir.

Ocak 2026’da kartlı ödemeler %45 artarak 2,3 trilyon TL’ye ulaştı. İnternet harcamaları %42 büyüdü.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından yayımlanan Şubat ayı Sektörel Enflasyon Beklentileri verilerine göre, reel sektörün 12 ay sonrası enflasyon beklentisi 0,90 puan düşüşle %32 seviyesine geriledi.

Bu gösterge, Nisan 2025 hariç tutulduğunda 2024’ün ilk yarısından bu yana aşağı yönlü bir trend izliyor. Enflasyon beklentilerindeki bu kademeli geri çekilme, dezenflasyon süreci açısından kritik bir sinyal.

Beklentiler Neden Önemli?

Enflasyon sadece gerçekleşen verilerle değil, beklentilerle de şekillenir. Reel sektörün fiyatlama davranışı, maliyet aktarımı ve yatırım kararları doğrudan beklentilere bağlıdır.

Beklentiler düştüğünde:

• Fiyat artış hızı yavaşlayabilir
• Ücret ve maliyet geçişkenliği azalabilir
• Uzun vadeli kontratlarda daha düşük artış oranları görülebilir

Hanehalkı Tarafında Görünüm

Aynı raporda hanehalkının 12 ay sonrası enflasyon beklentisi, yeni hesaplama metodolojisi kapsamında %48,8 seviyesinde sabit kaldı.

Bu durum iki önemli noktaya işaret ediyor:

• Reel sektör beklentileri daha hızlı normalize oluyor.
• Tüketici tarafında enflasyon algısı hâlâ yüksek.

Hanehalkı beklentilerinin düşüş göstermemesi, tüketim davranışlarının ve fiyatlama psikolojisinin henüz tam olarak normalleşmediğini gösteriyor.

Trend Devam Eder Mi?

Reel sektör beklentilerindeki aşağı yönlü trendin devamı için:

• Gerçekleşen enflasyon verilerinde kalıcı düşüş
• Kur istikrarının korunması
• Para politikasındaki sıkı duruşun sürmesi belirleyici olacak.

Beklentilerdeki gerileme, dezenflasyon sürecinin “güven” ayağının güçlendiğine işaret ediyor. Ancak hanehalkı tarafındaki yüksek seviye, sürecin henüz tamamlanmadığını gösteriyor.

Reel sektörün 12 ay sonrası enflasyon beklentisi %32’ye gerileyerek aşağı yönlü trendini sürdürdü. Buna karşın hanehalkı beklentileri %48,8 ile yüksek kalmaya devam ediyor.

Bu ayrışma, ekonomide beklenti yönetiminin hâlâ kritik olduğunu ortaya koyuyor. Önümüzdeki aylarda iki göstergenin birbirine yakınsayıp yakınsamayacağı, enflasyon patikasının en önemli belirleyicilerinden biri olacak.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) rezervlerinde haftalık bazda dikkat çekici bir gerileme yaşandı.

Son verilere göre:

• Brüt rezervler %3 düşüşle 205,9 milyar ABD dolarına
• Net rezervler %7 azalışla 88,9 milyar ABD dolarına
• Swap hariç net rezervler ise %8 gerileyerek 75,2 milyar ABD dolarına indi.

Bu tablo, rezerv tarafında kısa vadeli bir baskıya işaret ediyor.

Brüt Rezervlerdeki Düşüş Ne Anlama Geliyor?

Brüt rezervler, TCMB’nin döviz ve altın varlıklarının toplamını ifade eder. %3’lük gerileme, özellikle:

• Döviz talebindeki artış
• Piyasa müdahaleleri
• Kamu ve özel sektör işlemleri
• Altın fiyatlarındaki değişimler gibi faktörlerden kaynaklanmış olabilir.

Net ve Swap Hariç Net Rezervler Daha Kritik

Yatırımcılar için asıl belirleyici gösterge genellikle swap hariç net rezervlerdir. Bu kalem, Merkez Bankası’nın ödünç alınmış kaynaklar hariç net döviz pozisyonunu yansıtır.

Swap hariç net rezervlerin 75,2 milyar dolara gerilemesi, son haftadaki düşüşün daha belirgin olduğunu gösteriyor.

Bu veri:

• Kur oynaklığı
• CDS primi
• Yabancı yatırımcı algısı açısından yakından takip ediliyor.

Piyasa Açısından Mesaj Ne?

Rezervlerdeki düşüşün nedeni geçici sermaye çıkışları ya da dönemsel işlemler olabilir. Ancak eğer bu eğilim birkaç hafta daha sürerse, piyasa tarafında daha temkinli bir algı oluşabilir.

Rezervler:

• Kur istikrarı
• Dış finansman güvenliği
• Para politikası kredibilitesi açısından kritik öneme sahip.

205,9 milyar dolarlık brüt rezerv seviyesi hâlâ tarihsel olarak güçlü bir bantta yer alıyor. Ancak net rezervlerdeki düşüş, özellikle küresel finansal koşulların sıkı olduğu bir ortamda daha hassas bir başlık.

Önümüzdeki haftalarda rezerv eğiliminin yönü, piyasa fiyatlamaları açısından belirleyici olacak.

Erdemir için “Endekse Paralel Getiri” görüşümüzü koruyor, hedef fiyatımızı hisse başına 35,00 TL seviyesine revize ediyoruz (önceki: 26,50 TL). Yeni hedef fiyat, yaklaşık %16 yükselme potansiyeline işaret ediyor.

Şirket 4Ç25 itibarıyla 3,5 milyar ABD Doları tutarındaki yatırım döngüsünü büyük ölçüde tamamladı ve net borcunu zirve seviyesi olan 2,0 milyar ABD Dolarından 1,0 milyar ABD Dolarına düşürdü. Bu bilanço iyileşmesi önemli ancak sektör dinamikleri tarafında baskı devam ediyor.

Marjlar Zayıf, Rekabet Güçlü

4Ç25’te ton başına FAVÖK 79 ABD Doları seviyesine yükseldi. Bu artışta:

• Yüksek kapasite kullanım oranı
• İsdemir’de 1 No’lu Yüksek Fırın
• Erdemir’de 4. Kok Bataryası ve Yan Ürünler Tesisi gibi yatırımlar etkili oldu.

Ancak, sektörel bazda Türkiye’nin çelik açısından karşılaştığı bazı zorluklar mevcut:

• 2025’te ithalat rekor seviyeye ulaştı ve yıllık bazda %9 arttı
• Türkiye - Avrupa referans fiyat farkı %8’den %20’ye çıktı
• Sınırlı korumacı önlemler nedeniyle yoğun fiyat rekabeti sürüyor

Türkiye’de marjlar tarihsel ortalamaların %54 altında seyrederken, ABD ve Avrupa’da referans marjlar tarihsel ortalamaların %13 üzerinde gözlemleniyor.

2026 Beklentisi: Sınırlı İyileşme

Koklaşabilir kömür fiyatlarındaki artış nedeniyle birim nakit maliyetlerde %5 artış bekliyoruz. Buna rağmen:

• 1Ç26’da ton başına FAVÖK’ün yatay kalmasını
• 2026 genelinde ton başına 90 ABD Doları FAVÖK oluşmasını öngörüyoruz.

Bu senaryoda 2026’da FAVÖK’ün ABD Doları bazında yıllık %45 artmasını bekliyoruz; ancak bu seviye hâlâ tarihsel ortalamanın %38 altında kalıyor.

Uzun Vadede Yatırımlar Koruma Sağlıyor

Peletleme tesisinin tam katkısı, enerji tasarrufu ve verimlilik artışı sayesinde ton başına FAVÖK’ün 2028’e kadar 145 ABD Doları seviyesine çıkmasını öngörüyoruz. 2028 yılına kadar yeni yatırımların kademeli olarak devreye alınmasıyla mevcut değerlemeyi makul görüyoruz.

Küresel Arka Plan: Talep Doygunluğu

Küresel çelik üretimi 2025’te yıllık %1,6 gerileyerek 2021 zirvesinin %5,7 altında kaldı. Çin konut sektöründeki yapısal sorunlar ve küresel talep doygunluğu fiyat baskısını sürdürüyor.

ABD ve Avrupa’da korumacı politikalar marjları desteklerken, Türkiye bu ayrışmada negatif tarafta kalıyor.

Erdemir’de operasyonların bu yıl dip seviyeye ulaşmasını bekliyoruz. Yeni yatırımlar aşağı yönlü riski sınırlasa da, sektör genelindeki fiyat baskısı nedeniyle güçlü bir yukarı potansiyel öngörmüyoruz.

Bu çerçevede Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi koruyoruz.

Aselsan (ASELS)’in çeyreklik finansalları, güçlü operasyonel performans ve hızlanan sipariş üretimiyle beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Savunma teması küresel ölçekte momentumunu korurken, şirket hem marj tarafında hem de nakit üretiminde pozitif ayrışıyor.

Ciro Beklentiye Paralel, Siparişler Beklentinin Üzerinde

Şirketin çeyreklik cirosu 2,1 milyar ABD Doları seviyesinde, hem beklentimize hem de geçen yılın aynı dönemine paralel gerçekleşti.

Asıl güçlü sinyal ise sipariş tarafında geldi:

• Toplam yeni sözleşme: 3,9 milyar ABD Doları
• Bunun 628 milyon ABD Doları ihracat
• Backlog (bakiye sipariş): 20 milyar ABD Dolarının üzerine çıktı
• Çeyreklik bazda backlog büyümesi: %12

Şirket yılı 2,2x book-to-bill oranı ile tamamladı (2024: 2,0x). Yani faturaladığından daha fazla sipariş üretmeye devam ediyor.

Son ihracat sözleşmeleri ile birlikte ihracatın toplam backlog içindeki payı %22’ye ulaştı. Çelik Kubbe projeleri hariç tutulduğunda bu oran %25–30 bandına çıkabiliyor. Bu, uluslararası büyümenin hızlandığını gösteriyor.

Marjlar Güçlü: FAVÖK’te Reel %21 Büyüme

FAVÖK marjı yıllık bazda iyileşerek %27,7 seviyesine ulaştı ve beklentilerin üzerinde gerçekleşti.

Bu, reel bazda FAVÖK’te yıllık %21 büyümeye işaret ediyor.

Nakit Akışı Güçlü, Borç 4 Yılın En Düşüğünde

• İşletme nakit akışı (OCF): 637 milyon ABD Doları
• Yatırım harcaması: 327 milyon ABD Doları
• Serbest nakit akışı (FCF): 251 milyon ABD Doları

Net borç seviyesi 573 milyon ABD Dolarından 326 milyon ABD Dolarına geriledi ve 4Ç21’den bu yana en düşük seviyeye indi.

Net Kar Beklentinin Üzerinde

Net kar yıllık bazda %27 artışla 434 milyon ABD Doları oldu. Beklentimiz 301 milyon ABD Doları seviyesindeydi.

Beklentimizde gerçekleşen sapmanın:

• Yaklaşık 80 milyon ABD Doları operasyonel performanstan
• Yaklaşık 51 milyon ABD Doları parasal kazançtan kaynaklandığını görüyoruz.

Küresel Savunma Teması Devam Ediyor

Avrupa savunma hisseleri 2025’te %75 yükseldikten sonra yıl başından bu yana %11 daha prim yaptı. Küresel savunma harcamalarındaki artış, sektör genelinde çarpanları yukarı taşıyor.

ASELS:

• Son 5 yılda 2 kattan fazla artan backlog
• Güçlü marj performansı
• Artan ihracat payı ile pozitif ayrışıyor.

Hisse şu anda 19,9x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor ve küresel benzerlerine göre yaklaşık %10 iskonto içeriyor. 2027 tahminlerimize göre bu iskonto %29 seviyesine çıkıyor.

Devam eden momentum ve güçlü büyüme beklentileri doğrultusunda ASELS’e yönelik olumlu görüşümüzü koruyoruz.

Ayrıca, hisseyi Model Portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.