QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Kardemir, 2026 yılının ilk çeyreğine ilişkin finansal sonuçlarını açıkladı. Şirketin operasyonel performansı genel olarak beklentilerle uyumlu gerçekleşirken, nakit yaratımı ve iyileşen net borç görünümü dikkat çekti. Özellikle demiryolu çeliği satışlarının artan payı, Kardemir’in önümüzdeki dönemde sektör benzerlerinden pozitif ayrışabileceğine işaret ediyor.

Şirketin toplam satış hacmi 1Ç26 döneminde yıllık bazda %12 düşüşle 561 bin ton seviyesinde gerçekleşti. Ürün bazında bakıldığında, kütük satışları yıllık %7 gerilerken, hadde ürünleri tarafındaki düşüş %15 seviyesinde oldu. Ciro tarafındaki sapmanın temel nedeni ise beklentilerin altında kalan ortalama satış fiyatları oldu. Bu görünümde ürün karmasının etkili olduğu değerlendiriliyor.

Operasyonel tarafta şirketin ton başına FAVÖK performansı dikkat çekti. 1Ç25 döneminde 48 ABD doları/ton olan FAVÖK seviyesi, 1Ç26’da 80 ABD Doları/ton olarak gerçekleşti. Önceki çeyrekte bu rakam 97 ABD doları/ton seviyesindeydi. Şirketin ortalama satış fiyatları ABD Doları bazında yıllık yatay kalırken, birim hammadde maliyetlerinde yıllık %4 düşüş yaşandı. Böylece toplam FAVÖK üretimi 45 milyon ABD Doları seviyesinde oluştu.

Nakit akışı tarafında ise güçlü bir görünüm öne çıktı. İşletme sermayesi ihtiyacındaki 32 milyon ABD Dolarlık iyileşmenin desteğiyle operasyonel nakit akışı 105 milyon ABD Dolarına ulaştı. Serbest nakit akışı ise önceki çeyrekteki 27 milyon ABD Doları’ndan 79 milyon ABD Doları’na yükseldi.

Bu güçlü nakit yaratımı sayesinde şirketin net borç pozisyonunda da iyileşme görüldü. 2025 yıl sonunda 148 milyon ABD Doları olan net borç seviyesi, 1Ç26 sonunda 82 milyon ABD Doları’na geriledi. Güçlenen bilanço yapısı, şirketin önümüzdeki dönemde yatırım kapasitesini destekleyen önemli unsurlardan biri olarak öne çıkıyor.

Net kâr tarafında ise parasal kazançların katkısı dikkat çekti. Şirket, çeyrekte 544 milyon TL parasal kazanç kaydederek beklentilerin üzerinde bir net kârlılık performansı sergiledi. Önceki çeyrekte bu rakam 230 milyon TL seviyesindeydi.

Önümüzdeki döneme ilişkin beklentilerde ise demiryolu çeliği tarafı kritik önem taşımaya devam ediyor. Türkiye’de demiryolu yatırımlarında olası hızlanma, Kardemir’in yüksek marjlı ray satışlarını artırabilir. Şirketin yıllık 150 bin ton seviyesinde ray çeliği satışı gerçekleştirmesi durumunda yaklaşık 32 milyon ABD Doları ek FAVÖK potansiyeli oluşabileceği hesaplanıyor. Daha güçlü senaryolarda ise ton başına sürdürülebilir FAVÖK artışı daha da belirgin hale gelebilir.

Değerleme tarafında KRDMD hissesi, 2026 tahminlerine göre 4,9x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor. Bu seviye hem küresel benzer şirket ortalaması olan 6,9x’in hem de şirketin tarihsel ortalaması olan 5,9x’in altında bulunuyor.

Türk Hava Yolları, Nisan 2026 operasyonel sonuçlarını açıkladı. Veriler, şirketin küresel havacılık sektöründeki güçlü konumunu koruduğunu gösterse de, Orta Doğu’daki jeopolitik risklerin operasyonel görünüm üzerindeki baskısının arttığına işaret ediyor. Özellikle ABD-İran gerilimi ve bölgedeki savaş ortamı, yolcu trafiği ve maliyet dinamikleri üzerinde belirleyici olmaya devam ediyor.

Arz edilen koltuk kilometrede (AKK), Nisan ayında yıllık bazda %2,2 artış gösterdi. Doluluk oranı ise 0,2 puan iyileşerek operasyonel verimlilik açısından pozitif sinyal verdi. Ancak yolcu tarafındaki görünüm daha zayıf gerçekleşti. Toplam yolcu sayısı yıllık bazda %2,9 gerilerken, dış hat yolcu trafiği %1,9, iç hat yolcu trafiği ise %5 düşüş kaydetti.

Bölgesel kırılım incelendiğinde, en güçlü performans Asya-Pasifik hattında görüldü. Bu bölgede yolcu büyümesi yıllık %23,6 artış gösterdi. Körfez havayollarının kapasite büyümesindeki sınırlı görünüm, THYAO’nun özellikle Asya-Pasifik pazarında pazar payı kazanmasını desteklemeye devam ediyor. Şirketin bağlantı ağı ve İstanbul hub avantajı bu süreçte önemli bir rekabet üstünlüğü yaratıyor.

Buna karşın Orta Doğu operasyonları zayıf seyretmeye devam etti. Bölgedeki yolcu trafiği yıllık bazda %55,7 gerileyerek toplam yolcu performansını aşağı çeken ana unsur oldu. Süregelen jeopolitik riskler ve güvenlik endişeleri, bölgeye yönelik talebi baskılamayı sürdürüyor.

Operasyonel görünümde dikkat çeken bir diğer unsur ise yükselen jet yakıtı fiyatları oldu. Artan enerji maliyetleri, havayolu şirketlerinin operasyonel kârlılığı üzerinde baskı yaratırken, THYAO açısından da marj görünümünü zorlaştırıyor. Özellikle savaş ortamının uzaması durumunda hem yakıt maliyetleri hem de Türkiye turizm talebi üzerindeki olası baskılar yatırımcı algısını etkileyebilir.

Değerleme tarafında THYAO hissesi, mevcut tahminlere göre yaklaşık 5,2x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor. Bu seviye küresel benzer şirketlerle büyük ölçüde paralel olsa da Orta Doğu’daki tansiyonun devam etmesi hisse üzerindeki aşağı yönlü risklerin sürmesine neden oluyor.

Öte yandan şirketin Asya-Pasifik bölgesindeki büyümesi, uçuş ağı ve küresel bağlantısallık avantajı uzun vadeli hikâyeyi desteklemeye devam ediyor. Ancak kısa vadede jeopolitik gelişmeler, yakıt fiyatları ve turizm görünümü hisse performansı açısından belirleyici olmaya devam edecek.

İhracatçılara vergide yüksek indirim, yurt dışı alışverişlere uzun süreli vergi istisnası, tekno-girişimlere teşvik ve İstanbul Finans Merkezi’ne vergi indirimini kapsayan kanun teklifi, TBMM Plan ve Bütçe Komisyonu'nda gözden geçirildi ve sonrasında kabul edildi.

Bu güncel teklifle; ihracatı artırmak, dış ticaret dengesinin iyileştirilmesi, uluslararası rekabet gücünün artırılması, döviz girişini teşvik etmek ve Türkiye’nin yatırım ortamını güçlendirmek amaçlanıyor.

Yabancı Yatırımcıya Uzun Vadeli İstisna

Söz konusu kanunla, son üç yılda Türkiye'de yerleşik olmayan tüm kişilerin yurt dışı kazançları 20 yıl boyunca gelir vergisinden muaf tutulacak. Ayrıca bu yerleşik olmayan kişilerin veraset yoluyla elde ettikleri tüm varlıklarda vergi oranının %1 olarak uygulanacağı öngörülüyor.

Kamu Alacaklarında Taksit Tutarı 72 Aya Çıkarılıyor

Kabul edilen kanunla, kamu alacaklarının yapılandırılmasında değişiklikler yapılacak. Buna göre, borçların tecilinde maksimum taksit süresi 36 aydan 72 aya çıkarılırken, teminatsız tecil tutarı 50 bin liradan 1 milyon liraya yükseltiliyor. Yabancı kaynak girişini teşvik etmeye yönelik olarak, yurt dışı kazançlara sağlanan vergi istisnasından yararlanan tüm kişiler için veraset yoluyla nakillerde %1 oranında vergi uygulanacağı, süreç için belirleyici olacak.

Varlıkların Finansal Araçlarda Tutulması Taahhüt Edilirse Vergi Oranı %0’a Düşürülecek

Düzenleme kapsamında banka ve aracı kurumlar tarafından bildirilen varlıklar üzerinden %5 oranında vergi alınacağı belirlendi. Öte yandan, 2027 yılı içinde yapılacak bilgilendirmelerde vergi oranlarına artış uygulanabilir.

Transit Ticarette %100 Vergi İndirimi Uygulanacak

Kurumlar vergisi düzenlemeleri kapsamında transit ticaret ve hizmet gelirlerine yönelik indirimler de genişletilecek. Yurt dışından alınan malların Türkiye’ye getirilmeden satılması veya bu işlemlere aracılık edilmesi halinde elde edilen kazançların %95’inin kurumlar vergisinden indirileceği belirlendi. İstanbul Finans Merkezi’nde faaliyet gösteren kurumlar için bu oran %100 olarak uygulanacak. Benzer şekilde, nitelikli hizmet merkezlerinin yurt dışından elde ettiği kazançların %95’i yine vergiden indirilerek pazar payının kazanması sağlanacak.

2026’nın ilk çeyreğinde Brisa, operasyonel tarafta oldukça güçlü bir performans ortaya koydu. Satış hacmindeki artış, maliyet disiplininin devamı ve iyileşen marjlar, şirketin zorlayıcı makro ortama rağmen sağlam durduğunu gösteriyor.

Hacim Büyümesi: Hikâyenin Temeli

Şirketin satış hacmi tonaj bazında yıllık %16 artış kaydetti.

Bu büyümenin ana sürükleyicisi: Yenileme segmentinde %48’lik güçlü büyüme

Orijinal ekipman (OEM) tarafında zayıf seyir devam etse de (toplamın yalnızca %9’u), güçlü iç pazar ve pazar payı kazanımları bu zayıflığı fazlasıyla telafi etti.

İhracat: Dengeli Ama Sınırlı

İhracat tarafında tablo daha stabil:

• Lassa ihracatı: -%8
• Bridgestone satışları: dengeleyici etki
  
  

Sonuç: ihracat gelirleri yataya yakın seyretti.
Yani büyüme ağırlıklı olarak iç pazardan geliyor.

Fiyat vs Maliyet: Brisa’nın Güçlü Kasları

• Ton başına satış fiyatı: -%4 (reel)
• Ton başına maliyet: -%7 (reel)
  
  

FAVÖK: Güçlü Sıçrama

• FAVÖK büyümesi: +%53
• FAVÖK marjı: %14,5 (önceki: %10,6)
  
  

Bu performansın arkasında:

• Güçlü hacim artışı
• Etkin maliyet yönetimi
• Düşük baz etkisi
  
  

Nakit Akışı ve Bilanço: Sağlam Zemin

• Operasyonel nakit akışı: +1,6 milyar TL
• Serbest nakit akışı: +1,1 milyar TL
  
  

Net borç: 4,9 milyar TL (yatay)
Net borç/FAVÖK: 0,76x (iyileşme)

Bu seviye, şirketin bilanço sağlığının oldukça güçlü olduğunu gösteriyor.

Net Kâr Neden Daha Zayıf?

Operasyonel performans güçlü olmasına rağmen net kâr tarafı daha sınırlı yansıyor.

Bunun sebepleri:

• Enflasyon muhasebesi kaynaklı yüksek amortisman
• Ertelenmiş vergi giderleri
  
  

Yine de şirket, önceki çeyrekteki zararın ardından tekrar pozitif net kâr açıklamayı başardı.

Risk Faktörü: Petrol Bağımlılığı

Brisa’nın maliyet yapısının yaklaşık %50’si petrol türevlerine bağlı.

2026’nın ilk çeyreğinde Migros, hem operasyonel performans hem de kârlılık tarafında beklentileri aşan güçlü bir bilanço açıkladı. Özellikle maliyet yönetimi ve online kanalın katkısı, sonuçların öne çıkmasını sağladı.

Ciro Büyümesi: Dengeli Ama Sınırlı

Şirket, 1Ç26’da 109,2 milyar TL ciro ile beklentilere paralel bir performans sergiledi. Yıllık bazda %6 büyüme kaydedildi.

Büyümenin ana kaynakları:

• Birebir mağaza satışları: +%3,1
• Sepet büyüklüğü: +%4,2
  
  

Ancak müşteri trafiği tarafında -%1,1 daralma dikkat çekiyor.
Yani büyüme “daha fazla müşteri” değil, “müşteri başına daha yüksek harcama” ile geliyor.

Online Satışlar: Oyunun Gizli Kazananı

Migros’un online tarafı büyümeye ciddi katkı sağlamaya devam ediyor.

• Online satışların toplam içindeki payı: %23,5
  
  

Özellikle hızlı teslimat ve dijital müşteri deneyimi tarafındaki yatırımların karşılığı alınmış görünüyor.

FAVÖK: Beklentilerin Üzerinde Güçlü Performans

FAVÖK: 5,3 milyar TL

• Konsensüs: 4,78 milyar TL
• Sapma: ~%12 pozitif
  
  

Bu güçlü performansın arkasındaki ana faktör: Operasyonel gider yönetimindeki iyileşme

• Operasyonel gider/satış oranı: %23,3 (beklenti altı)
• FAVÖK marjı: %4,8 (beklenti: %4,3)
  
  

Net Kâr: Büyük Sürpriz

Net kâr: 1,6 milyar TL

• Konsensüs: 609 milyon TL
  
  

Bu güçlü sapmanın ana nedeni:

• Parasal kazançlar (9,1 milyar TL)
• Diğer gelir kalemlerindeki iyileşme
  
  

Yıllık bazda net kâr artışı: %19

Nakit Gücü: En Kritik Pozitif Hikâye

Migros’un bilançosundaki en güçlü alanlardan biri nakit tarafı:

• Net nakit pozisyonu: 28,1 milyar TL
• Nakit dönüşüm süresi: -37,6 gün (iyileşme)
  
  

Bu ne demek?
Şirket operasyonlarını finanse etmek için dış kaynağa ihtiyaç duymadan büyüyebiliyor.

Yatırımlar: Geleceğe Oynuyor

1Ç26 yatırım harcaması: 2,67 milyar TL

Odak alanları:

• Self-checkout sistemleri
• Elektronik raf etiketleri
  
  

Bu yatırımlar kısa vadede maliyet, uzun vadede marj iyileşmesi demek.