QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Tüpraş için tavsiye “Endeksin Üzerinde Getiri” seviyesinden “Endekse Paralel Getiri” seviyesine revize edildi. Yeni 12 aylık hedef fiyat 250 TL olarak belirlenirken, mevcut fiyat seviyesine göre yaklaşık %14 yükselme potansiyeline işaret ediyor.

Hisse, Mart 2025’te Türkiye Model Portföy’e eklenmesinden bu yana BIST-100’e göre %43 daha güçlü performans gösterdi. Aynı dönemde rafineri marjları ortalama %44 artarken, halen tarihsel ortalamaların yaklaşık %56 üzerinde seyrediyor. Ancak önümüzdeki dönemde tablo daha dengeli.

Rafineri Marjlarında Normalleşme Beklentisi

2026 yılında petrol piyasasında daha zayıf bir görünüm ve marjlarda normalleşme beklentisi öne çıkıyor. Özellikle doğal gaz fiyatlarındaki gerileme, Avrupa’daki yüksek depolama seviyeleri ve LNG fiyatlarındaki düşüş, yüksek sezon öncesi yukarı yönlü marj risklerini azaltmış durumda.

2025 yılına kıyasla varil başına 0,85 ABD Doları ağırlıklı ortalama rafineri marjı normalleşmesi varsayımı altında, 2026 yılında FAVÖK’ün dolar bazında yaklaşık %10 gerilemesi bekleniyor.

Küresel Petrol Dengesi: Aşağı Yönlü Riskler Önde

Petrol fiyatları, jeopolitik risklere rağmen 2 Nisan öncesi seviyelere göre %8 daha düşük seyrediyor. Talep tarafında Çin ve Hindistan’ın doygunluğa yaklaşması, küresel büyüme ivmesinin sınırlanması ve üretici ülkelerin arz artırma isteği aşağı yönlü riskleri artırıyor.

OPEC ve OPEC dışı üretim artışı, ABD üretim potansiyeli ve Venezüella’da olası üretim artışı dikkate alındığında, petrol fiyatlarında aşağı yönlü eğilimin sürmesi olasılığı yüksek görülüyor.

Petrol Diferansiyellerinde Destek Azalıyor

Türkiye’nin coğrafi avantajı sayesinde geçmişte yüksek petrol fiyatı dönemlerinde olumlu katkı sağlayan petrol diferansiyelleri artık daha sınırlı destek sunuyor. Ural petrolündeki iskonto 2022–2023 dönemine göre belirgin şekilde daralmış durumda.

Kerkük–Ceyhan boru hattının yeniden devreye alınması orta vadede arz tarafını desteklese de, geçmişte görülen varil başına 2,5–3,0 ABD Doları diferansiyel seviyelerine dönüşün zaman alması bekleniyor.

Değerleme Ve 2026 Beklentileri

Tüpraş’ın 2026 yılında yaklaşık 1,3 milyar ABD Doları FAVÖK üretmesi bekleniyor. Bu tahmin, marjların korunacağı ve petrol diferansiyellerinin varil başına 2 ABD doları katkı sağlayacağı varsayımına dayanıyor.

Hisse mevcut seviyelerde:

• 5,6x FD/FAVÖK
• 11,5x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. Bu seviyeler tarihsel ortalamalara göre yaklaşık %2 primli.

Temettü görünümü emsallere kıyasla güçlü olsa da, sınırlı kar ivmesi ve marj normalleşmesi beklentisi nedeniyle mevcut değerleme “Endekse Paralel Getiri” tavsiyesi ile uyumlu görülüyor. 2025 güçlüydü, 2026 daha dengeli olabilir.

BIST-100 Endeksi 2026’ya çok hızlı başladı. Ocak ayında %23 getiri sağlayarak 1997’den bu yana en güçlü Ocak performansını sergiledi. Bu yükselişin arkasında hem makro tarafta normalleşme teması hem de 2026 yılına ilişkin güçlü kâr büyümesi beklentileri yer alıyor. Ancak Şubat ayına girerken tablo biraz daha dengeli okunmalı.

Makro Cephede: Enflasyon Sürprizi ve Gıda Etkisi

Ocak 2026 TÜFE verisi aylık %4,8 ile piyasa beklentisi olan %4,3’ün üzerinde gerçekleşti. Yıllık enflasyon %30,7 seviyesine gerilese de gıda fiyatlarındaki %6,6’lık aylık artış manşeti yukarı taşıdı.

Şubat ayı için de gıda kaynaklı yukarı yönlü risklerin sürdüğü belirtiliyor. Ancak baz etkisiyle birlikte ana senaryo değişmiyor: Enflasyonun çeyrek sonunda %30’un altına, yaz aylarında %25’e ve yıl sonunda %23 seviyelerine doğru gerilemesi bekleniyor.

Politika faizi tarafında yıl sonu beklentisi %28 olarak korunuyor. Bu çerçevede dezenflasyon ve faiz indirim döngüsü ana tema olmaya devam ediyor.

BIST-100: Ana Trend Yukarı, Momentum Risk Altında

Endeks 2026 tahminlerine göre yıl başında 5,3x F/K ile %38 iskontolu işlem görüyordu. Güçlü yabancı girişleri (son iki ayda 1,8 milyar dolar) bu temayı destekledi.

Ancak:

• Ocak enflasyonunun beklenti üzeri gelmesi
• TCMB’nin beklenenden daha sınırlı faiz indirimi
• 4Ç bilançolarda vergi etkisi nedeniyle kâr büyümesi beklentilerinin aşağı revize edilmesi kısa vadede katalizörleri zayıflatıyor.

Z-skoru analizine göre BIST-100 şu an aşırı alım bölgesinde. Tarihsel olarak bu seviyeler + %9’luk bir konsolidasyon sürecine işaret ediyor. Yani ana trend yukarı olsa da kısa vadede “düzeltme” şaşırtıcı olmayabilir.

4Ç25 Bilanço Revizyonu: Beklentiler Neden Aşağı Çekildi?

Enflasyon muhasebesinin vergi finansallarından çıkarılması özellikle bankalar ve ağır sanayi şirketlerinde (EREGL, PETKM, TUPRS gibi) net kâr görünümünü baskıladı. Bu nedenle 4Ç kâr büyümesi beklentisi %72’den %27’ye revize edildi.

Bu durum, bilanço döneminde açıklanan rakamlar ile beklentiler arasında sapmaların artabileceği bir döneme işaret ediyor.

Şubat’ta Öne Çıkan Sektörler ve Hisseler

Z-skoru analizine göre görece daha dayanıklı görülen sektörler:

• Perakende
• İnşaat
• Ulaştırma

Bu çerçevede MGROS, OYAKC ve THYAO öne çıkıyor.

KRDMD tarafında ton başına FAVÖK’te iyileşme dikkat çekerken, 1Ç26’da net kârın pozitife dönmesi bekleniyor. Ayrıca Suriye’nin yeniden inşası gibi temalar inşaat ve çimento tarafında fırsat yaratabilir.

Büyük Resim: 2026 Teması Hâlâ Güçlü

Kısa vadede:

• Enflasyon verisi riski
• Mart ayında faiz indirimi sürecine ara verilme ihtimali
• Aşırı alım bölgesi momentumu sınırlayabilir.

Ancak orta-uzun vadede:

• %66 kâr büyümesi beklentisi
• Dezenflasyon süreci
• Faiz indirim döngüsü
• Güçlü yabancı girişleri

BIST için pozitif ana hikayeyi desteklemeye devam ediyor.

Şubat ayı “trend değişimi” değil, daha çok “trend içinde dinlenme” ayı olabilir.

Güçlü Net Kâr, Marj İyileşmesi ve Devam Eden İskonto

VakıfBank, 2025 yılının son çeyreğinde beklentilerin belirgin şekilde üzerinde finansal sonuçlar açıkladı. Güçlü net faiz marjı performansı ve TÜFE’ye endeksli menkul kıymetlerden gelen katkı, kârlılığın ana sürükleyicileri olurken, sonuçlar hisse değerlemesinde devam eden iskontoyu yeniden gündeme taşıdı.

Net Kâr: Beklentilerin %20 Üzerinde

VAKBN, 4Ç’te 28,1 milyar TL net kâr açıkladı. Bu rakam, 23,3 milyar TL olan piyasa beklentisinin %20 üzerinde gerçekleşti. Açıklanan net kâr, çeyreklik bazda %136, yıllık bazda ise %113 artışa işaret ediyor.

2025 yılı genelinde banka 70,1 milyar TL net kâr elde ederken, yıllık kâr artışı %73,5 seviyesinde gerçekleşti. Bu görünüm, yüksek faiz ortamının kamu bankaları için de güçlü kârlılık üretmeye devam ettiğini gösteriyor.

Özkaynak Karlılığı: Çeyreklik Zirve

VakıfBank, 4Ç’te %34,9 yıllıklandırılmış özkaynak kârlılığı (ROE) elde etti. Yıl geneli özkaynak kârlılığı ise %21,7 seviyesinde gerçekleşti. Özellikle son çeyrekteki kârlılık ivmesi, marj dinamiklerindeki iyileşmenin bilanço geneline güçlü şekilde yansıdığını ortaya koyuyor.

Net Faiz Marjı: TÜFE Katkısı Belirleyici

Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı (NIM), 4Ç’te 240 baz puan artışla %5,4 seviyesine yükseldi. Söz konusu artışın:

• 150 baz puanı TÜFE’ye endeksli menkul kıymet gelirlerinden,
• 90 baz puanı ise TL çekirdek spread iyileşmesinden kaynaklandı.

2025 yılı genelinde net faiz marjı %3,4 seviyesinde gerçekleşirken, yıllık bazda 110 baz puanlık genişleme kaydedildi. Bu görünüm, marj tarafında kamu bankaları için pozitif eğilimin sürdüğüne işaret ediyor.

Değerleme: Özel Bankalara Göre İskontolu

Güçlü kârlılık performansına rağmen VAKBN hissesi, mevcut fiyatlamalarda hâlen iskontolu işlem görüyor. Son 12 aylık gerçekleşmelere göre:

• 5,3x F/K,
• 1,14x F/DD

çarpanlarıyla işlem gören hisse, özel bankalar ortalamasına kıyasla sırasıyla %22 ve %13 iskontoya işaret ediyor.

Ford Otosan (FROTO), 4Ç25 döneminde operasyonel tarafta güçlü sinyaller üretirken, net kar tarafında tek seferlik etkilerin baskısı altında kaldı. Açıklanan sonuçlar; satış hacmi kompozisyonu, marj gelişimi ve bilanço sağlığı açısından önemli mesajlar içeriyor.

Satış Hacimleri Ve Pazar Payı Görünümü

Şirketin toplam satış hacmi 4Ç25 döneminde yıllık bazda %4,1 artış gösterdi. Bu büyümenin ana kaynağı, orta ticari araç (MCV) segmentinde kaydedilen %16,1’lik güçlü artış oldu. Buna karşılık, binek ve hafif ticari segmentlerde büyüme daha sınırlı kaldı.

Yurt içi satış hacimleri %4,2 artarken, aynı dönemde toplam pazarın %13,3 büyümesi FROTO’nun pazar payı üzerinde baskı yarattı. Buna bağlı olarak yurt içi pazar payı, 4Ç24’teki %9,9 seviyesinden 4Ç25’te %9,1’e geriledi.

2025 yılının tamamına bakıldığında, satış hacimleri %9,6 artış gösterse de pazar payı 2024 yılındaki %9,0 seviyesinden 2025’te %8,6’ya düştü. Bu tablo, hacim büyümesine rağmen rekabetin yoğunlaştığını ve fiyatlama baskılarının arttığını gösteriyor.

Ciro Gelişimi Ve Gelir Dağılımı

4Ç25 cirosu yıllık bazda %3,3 artarak piyasa beklentilerine paralel gerçekleşti. Toplam cironun %75’i yurt içi pazardan elde edilirken, bu oran geçen yıl %73 seviyesindeydi.

İhracat gelirleri yıllık bazda %6,0 artış kaydederek, yurt içi gelirlerdeki %4,0’lük düşüşü dengeledi. Ancak fiyatlama tarafında yurt içi pazarda zayıflık dikkat çekti:

• Yurt içi ciro/ton: %7,8 düşüş
• İhracat ciro/ton: %1,8 artış

2025 yılı genelinde toplam ciro %6,7 artarken, yurt içi ciro/ton %11,0 geriledi. İhracat tarafında ise ciro/ton yıllık bazda yatay bir seyir izledi.

FAVÖK ve Marj Performansı

FAVÖK, 4Ç25 döneminde yıllık bazda %20,9 artış göstererek beklentilerle uyumlu gerçekleşti. Operasyonel giderlerdeki artışın %17,2 ile sınırlı kalması, marjları destekleyen ana unsur oldu.

Bu gelişmeyle birlikte FAVÖK marjı %5,3 seviyesinden %6,2’ye yükseldi. Düzeltilmiş FAVÖK ise çeyreklik bazda %61 artarak güçlü bir toparlanmaya işaret etti.

2025 yılı genelinde bakıldığında:

• FAVÖK %0,2 gerilerken
• Düzeltilmiş FAVÖK, net diğer gelirler ve kiralama muhasebesi etkisiyle %19 artış kaydetti

Bu ayrışma, operasyonel performansın muhasebesel etkilerle desteklendiğini gösteriyor.

Net Kar, Nakit Akışı Ve Borçluluk

Net kar, 4Ç25’te yıllık bazda %29,8 düşerek beklentilerin altında kaldı. Bu zayıflığın ana nedeni, 1,1 milyar TL tutarındaki ertelenmiş vergi gideri oldu. 2025 yılı genelinde net kar %33,2 daralma gösterdi.

Buna karşın bilanço tarafında olumlu bir tablo öne çıkıyor. Net borç, yıllık bazda %25 azalarak 99,2 milyar TL seviyesine gerilerken; net borç / düzeltilmiş FAVÖK rasyosu 2,4x’ten 1,5x’e iyileşti.

Serbest nakit akışı 2025 yılında 80,0 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Bu rakam, önceki yıl kaydedilen 516 milyon TL’ye kıyasla oldukça güçlü bir iyileşmeye işaret ediyor.

2026 Beklentileri Ve Değerleme

Şirket, 2026 yılı için:

• Yurt içi satış hacimlerinde %3 daralma
• Gelirlerde yüksek tek haneli büyüme öngörüyor.

Düzeltilmiş FAVÖK marjı hedefi %7-8 aralığında belirlenirken, bu seviye 2025 gerçekleşmeleriyle uyumlu bir görünüm sunuyor.

Değerleme bakımından şirketin yönlendirmesine dayalı 2026 düzeltilmiş FAVÖK tahminlerimize göre 6,3x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmekte olup, bu seviye yurt içi benzerlere kıyasla %51 iskontoya işaret etmektedir.