QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Esas Holding, Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. (PGSUS) sermayesinde sahip olduğu 50 milyon TL nominal değerli payın, Borsa İstanbul’da işlem görebilir niteliğe dönüştürülmesi amacıyla Sermaye Piyasası Kurulu’na (SPK) başvurduğunu açıkladı. Söz konusu paylar, Pegasus’un toplam sermayesinin yaklaşık %10’una karşılık geliyor.

Dönüşümün Amacı: Finansman ve Teminat Yapısı

Şirket açıklamasına göre bu dönüşümün temel amacı, Esas Holding ve/veya bağlı ortaklıkları tarafından kullanılacak üç yıl vadeli bir kredi için söz konusu PGSUS paylarının teminat olarak gösterilmesi. Paylar, kredi süresi boyunca doğrudan kredi veren bankalara rehnedilecek.

Bu noktada kritik detay şu:
Esas Holding, dönüştürülen payların üç yıl boyunca ne borsada ne de borsa dışında satılmayacağını açıkça taahhüt ediyor.

Serbest Dolaşım ve Piyasa Dinamikleri Üzerindeki Etki

Bu yapı sayesinde:

• PGSUS’un fiili dolaşımdaki pay oranında artış oluşmuyor
• Kısa ve orta vadede ek hisse arzı riski gündeme gelmiyor
• Hissenin likidite ve fiyatlama dinamikleri üzerinde bir baskı oluşması beklenmiyor

Dolayısıyla bu hamle, nakit ihtiyacından ziyade bilanço ve finansman yönetimine yönelik teknik bir işlem olarak değerlendirilebilir.

Hisse Performansı Açısından Değerlendirme

Üç yıllık lock-up (satmama) taahhüdü, piyasada zaman zaman gündeme gelen “büyük ortak satışı” endişelerini de belirgin şekilde azaltıyor. Bu nedenle:

• Serbest dolaşım: Değişmiyor
• Arz-talep dengesi: Etkisiz
• Algısal riskler: Azalıyor

Resmî Gazete’de yayımlanan elektrik üretimine ilişkin yeni düzenlemeler, özellikle enerji depolama, yenilenebilir yatırımlar ve lisanssız üretim tarafındaki belirsizlikleri gidermeyi hedefliyor.

Enerji Depolama: Gelir Artışı Değil, Optimizasyon Aracı

Yeni düzenlemeye göre, enerji depolama sistemleri artık esnekliği ve verimliliği artıran bir araç olarak konumlandırılıyor.

• Depolama dahil toplam efektif üretim, lisanslı kapasiteyi aşamıyor
• Lisans üstü şebekeye verilen elektrik için herhangi bir ödeme yapılmayacak

Lisanssız Üretimde Depolama: Gelir Yok, Verim Var

Lisanssız üretim tesislerinde kurulan depolama sistemleri:

• Elektrik satışına konu edilemeyecek
• Yalnızca öz tüketim, yük yönetimi ve operasyonel verimlilik amacıyla kullanılabilecek

Bu da lisanssız tarafta depolamadan gelir yaratma varsayımlarını tamamen devre dışı bırakıyor.

Yüzer GES (FPV): Hidro Şirketleri İçin Oyun Alanı Genişliyor

Yeni düzenleme ile yüzer güneş enerjisi santrallerinin (FPV) kapsamı genişletildi ve baraj gölleri de kapsama alındı.

Bu gelişme:

• Güçlü HES portföyüne sahip şirketler için (örneğin ENTRA, AYDEM) mevcut rezervuarlar ve şebeke bağlantıları kullanılarak düşük izin ve yatırım sürtünmesiyle ek güneş kapasitesi yaratılmasının önünü açıyor

Şirket Bazlı Etki Analizi

• HES ağırlıklı şirketler: Pozitif
• Lisanslı rüzgâr & güneş oyuncuları: Nötr – hafif negatif (depodan büyüme beklentileri sınırlandı)
• Lisanssız üretim şirketleri: Negatif (depodan gelir varsayımı kalktı)

19 Aralık haftasında yabancı yatırımcıların Türkiye finansal piyasalarına yönelik iştahında belirgin bir artış gözlemlendi. TCMB tarafından açıklanan haftalık verilere göre, yerleşik olmayan yatırımcılar toplam 557 milyon ABD Doları tutarında varlık alımı gerçekleştirdi. Bu görünüm, son dönemde artan makro istikrar sinyalleri ve para politikasına yönelik beklentilerle birlikte değerlendirildiğinde, yabancı ilgisinin yeniden güç kazandığına işaret ediyor.

Hisse Senedi Tarafında Güçlü Talep

Söz konusu haftada yabancı yatırımcılar 354,5 milyon ABD Doları tutarında hisse senedi alımı yaptı. Bu alımlarla birlikte yabancıların elindeki hisse senedi stokunun değeri 33,5 milyar ABD Doları seviyesine yükseldi. Hisse tarafındaki bu girişler, BIST’te son dönemde görülen dalgalı seyre rağmen orta vadeli beklentilerin desteklendiğini gösteriyor.

Özellikle bankacılık, sanayi ve ihracat ağırlıklı şirketlerin yabancı yatırımcı radarında kalmaya devam ettiğini söylemek mümkün. Değerleme çarpanlarının benzer ülkelere kıyasla halen iskontolu seyretmesi de bu ilgiyi destekleyen önemli faktörlerden biri olarak öne çıkıyor.

DİBS Alımları da Devam Ediyor

Yabancı yatırımcılar aynı dönemde 202,8 milyon ABD Doları tutarında Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) alımı gerçekleştirdi. Bu alımlarla birlikte yabancıların DİBS stok büyüklüğü 18,0 milyar ABD Doları seviyesine ulaştı. Faiz indirim sürecine ilişkin beklentiler, reel getiri görünümü ve rezervlerdeki toparlanma, tahvil tarafındaki talebi destekleyen başlıca unsurlar arasında yer alıyor.

Alımların Piyasalara Etkisi

19 Aralık haftasında hem hisse senedi hem de borçlanma araçlarında görülen yabancı girişleri, risk algısında kademeli bir iyileşmeye işaret ediyor. Bu eğilimin devam etmesi halinde, özellikle BIST tarafında likidite koşullarının güçlenmesi ve fiyatlamaların daha sağlıklı bir zemine oturması beklenebilir.

Kısa vadede küresel risk iştahı ve merkez bankalarının yönlendirmeleri belirleyici olmaya devam edecek olsa da, yabancı yatırımcı davranışındaki bu toparlanma sinyalleri pozitif bir tablo çiziyor.

Kardemir (KRDMD), 2026 yılının ilk çeyreğine ilişkin satış projeksiyonlarıyla hacimden ziyade kârlılığı ön plana alan bir strateji izlediğini net biçimde ortaya koyuyor. Şirket, 1Ç26 döneminde 582 bin ton ürün satışı öngörüyor.

Bu rakam, yıllık bazda %5,9’luk bir daralmaya işaret etse de, satışların kompozisyonu açısından bakıldığında tablo belirgin şekilde daha olumlu.

Haddelenmiş Ürünlerin Payı Artıyor

Kardemir’in 1Ç26 planlamasında en dikkat çekici unsur, satış karmasındaki iyileşme:

• Haddelenmiş ürünlerin toplam satışlar içindeki payı
  1Ç25: %55 → 1Ç26: %67
• Haddelenmiş ürün satışları: %16 artış
• Kütük satışları: %32 azalış

Bu değişim, şirketin daha yüksek katma değerli ürünlere yöneldiğini ve marjları desteklemeyi hedeflediğini gösteriyor.

Çelik Fiyatları: Sınırlı ama Destekleyici

Fiyat tarafında görünüm ise dengeli:

• Kasım ayında inşaat demiri ve filmaşin fiyatları %3 arttı
• Aralık ayında fiyatlar yatay seyretti
• Kütük fiyatları Kasım’da %4 yükselmiş olsa da bu artış geri alındı
• Mevcut kütük fiyatları, Kasım başına göre yaklaşık %1 daha yüksek

Bu tablo, fiyatların aşırı oynak olmadığı ve Kardemir’in gelir yapısının daha öngörülebilir bir zemine oturduğunu gösteriyor.

FAVÖK/ton Performansı Gücünü Koruyor

Operasyonel tarafta en olumlu sinyallerden biri de FAVÖK/ton performansı:

• 2Ç25: 49 ABD Doları/ton
• 3Ç25: 69 ABD Doları/ton

Bu güçlü iyileşmenin son çeyrekte de korunması, buna paralel olarak net borç seviyelerinde potansiyel bir gerileme görülmesi bekleniyor. Bu da bilançonun genel sağlığı açısından pozitif.

Değerleme: Hâlâ İskontolu

Kardemir hissesi, normalize edilmiş kârlılık üzerinden bakıldığında:

• 3,1x FD/FAVÖK çarpanı ile
• Tarihsel ve benzer şirketlere göre iskontolu seviyelerde işlem görüyor.

Bu durum, satış karmasındaki iyileşmenin hisse performansına sınırlı ama pozitif yansıma potansiyeli taşıdığına işaret ediyor.

• Satış hacmi hafif düşse de
• Ürün karması daha kârlı,
• FAVÖK/ton güçlü.

Aksa Enerji (AKSEN), Afrika’daki büyüme stratejisinin en önemli ayaklarından biri olan Gana–Kumasi Doğal Gaz Santrali (DGS) projesinde kritik bir eşiği geride bıraktı. Şirket, santralin ilk fazının ticari elektrik üretimine başladığını duyurdu.

İlk Faz: 179 MW ile Ticari Üretim Başladı

Daha önce Ağustos 2025 döneminde ilk ateşlemesi yapılan Gana–Kumasi DGS, 179 MW kurulu gücüyle artık ticari üretimde. Bu gelişme, AKSEN’in yurt dışı operasyonlarından düzenli nakit akışı yaratma potansiyelini güçlendiren önemli bir adım olarak öne çıkıyor.

Şirketin açıklamasına göre:

• 130 MW’lık kapasitenin basit çevrim dönüşümü Ocak 2026’da tamamlanacak
• 179 MW’lık ilk fazın tam dönüşümü ise 1Ç26 sonuna kadar bitirilecek

İkinci Faz ile Toplam Kapasite 350 MW’a Çıkacak

Projenin orta vadeli potansiyeli de oldukça güçlü. Daha önce paylaşılan takvime göre:

• 171 MW kapasiteli ikinci fazın 1Ç27 döneminde devreye alınması bekleniyor
• İkinci fazın tamamlanmasıyla birlikte Gana–Kumasi DGS’nin toplam kurulu gücü 350 MW’a ulaşacak

Bu ölçek, santrali bölgesel bazda AKSEN’in en stratejik varlıklarından biri haline getiriyor.

Hisse Performansı ve Değerleme

AKSEN hissesi, son dönemde piyasanın da dikkatini çekmiş durumda:

• Son 1 haftada BIST-100’e görece %8,
• Son 1 ayda ise %19 rölatif getiri sağladı

Güçlü fiyat momentumu devam ederken, 2026 tahminlerine göre 8,4x FD/FAVÖK çarpanıyla iskontolu işlem görmesi, hissede yıl sonuna kadar ilave yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor.

Ticari üretimin başlaması, operasyonel görünümü desteklerken; Afrika yatırımlarının meyvelerinin toplanmaya başlandığını gösteriyor. AKSEN, 2026 temasında öne çıkan enerji hisselerinden biri olmayı sürdürüyor.