QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Borsa İstanbul’da bilanço sezonu yatırımcılar için kritik sinyaller üretmeye hazırlanıyor. Şirketler, 4Ç25 finansal sonuçlarını konsolide olmayan tablolar için 2 Mart, konsolide tablolar için ise 11 Mart 2026 tarihine kadar açıklayacak.

Bu bilanço dönemini önceki çeyreklerden ayıran en önemli başlık ise enflasyon muhasebesi ve vergi düzenlemeleri.

Enflasyon Muhasebesi: Ne Değişti?

IAS-29 standartları doğrultusunda, 4Ç23’ten itibaren finansal tahminlerimize enflasyon muhasebesi düzeltmeleri dahil edilmiştir. Ayrıca geçmiş dönem verileri, 4Ç25 endeksleme katsayısı ile yeniden düzenlenmiştir. Bu durum, açıklanacak rakamlar ile yatırımcı beklentileri arasında sapmalar yaratabilir.

Önemli bir not:
Fonksiyonel para birimi döviz olan şirketler için enflasyon muhasebesi uygulanmamaktadır. Bu kapsamda:

• Erdemir (EREGL)
• Kordsa (KORDS)
• Pegasus (PGSUS)
• THY (THYAO)

finansallarını bu düzeltmeler dışında açıklayacaktır.

Bankacılık Sektörü: Vergi Etkisi Baskın

Bu çeyreğin ana gündemi, vergiye esas finansal tablolarda enflasyon muhasebesinin kaldırılması oldu. Bu düzenleme, özellikle bankacılık sektöründe vergi giderlerinin 4Ç’de yoğunlaşmasına yol açtı.

Araştırma kapsamımızdaki dört özel banka için:

• İlk tahminlerimiz yıllık bazda %98 net kâr artışına işaret ediyordu.
• Ancak 4Ç’de biriken vergi giderleri nedeniyle bu oranı %31’e revize edildi.

ISCTR ve YKBNK, sırasıyla %58 ve %49 ile beklentilerimize göre en yüksek negatif sapmayı gösteren bankalar oldu.

Bu etkinin tek seferlik olduğunu değerlendiriyor ve 2026 yılı için bankacılık sektörüne yönelik pozitif görünümümüzü koruyoruz.

AKBNK, hem çeyreklik (%29) hem de yıllık (%97) net kâr artışıyla sektörde en güçlü performansı sergilemesi beklenen banka konumunda.

Finans Dışı Şirketler: Görünüm Nasıl?

Finans dışı tarafta:

• EREGL
• PETKM
• TUPRS

UFRS net kâr rakamlarının düzenleme değişikliğinden daha olumsuz etkilenmesi bekleniyor.

Bu nedenle:

• Araştırma kapsamı genelinde 4Ç25’te %27 yıllık kâr büyümesi öngörülüyor.
• Vergi etkilerinden arındırıldığında ise bu oran %72’ye yükseliyor.

Bu tablo, bilanço döneminin son haftasında yüksek volatilite ve beklenti sapmaları görülebileceğine işaret ediyor.

4Ç25’te Öne Çıkabilecek Şirketler

AKBNK
→ Artan efektif vergi oranına rağmen, çeyreklik bazda net kârını artırması beklenen tek banka

AKSEN
→ Artan kurulu güç sayesinde FAVÖK’te büyüme, net kârda yıllık bazda pozitife dönüş

ENJSA
→ Hızlanan yatırımların etkisiyle operasyonel kârlılıkta reel büyüme,
→ Düzeltilmiş net kârın yıllık bazda 2 katına çıkması bekleniyor

KRDMD
→ Ton başına FAVÖK’te iyileşme sürüyor,
→ Net kârda zarardan kâra geçiş potansiyeli var

THYAO
→ 3Ç’deki USD bazlı daralmanın ardından,
→ 4Ç’de %22 yıllık FAVÖK artışıyla toparlanma beklentisi

TUPRS
→ Ertelenmiş vergi giderleri ve daralan marjlara rağmen,
→ FAVÖK ve net kârda güçlü yıllık büyüme öngörülüyor

Türkiye’de faaliyet gösteren 19 serbest bölgeden gerçekleştirilen ihracat, yıllık bazda %4 artışla 12,5 milyar ABD Dolarına yükseldi. Açıklanan veriler, serbest bölgelerin dış ticaret dengesine ve katma değerli üretime katkısının güçlendiğini gösteriyor.

İhracat–İthalat Dengesinde Güçlü Fazla

Serbest bölgelerde ihracat–ithalat farkı 3,7 milyar ABD Doları fazla verdi. Bu tablo, serbest bölgelerin sadece ihracat hacmiyle değil, aynı zamanda net döviz kazandırıcı yapı oluşturması açısından da öne çıktığını ortaya koyuyor.

Özellikle küresel ticaret koşullarının dalgalı seyrettiği bir dönemde, bu fazla makro denge açısından pozitif bir sinyal olarak değerlendiriliyor.

Orta-Yüksek ve Yüksek Teknoloji Ürünleri Öne Çıkıyor

Verilerde en dikkat çekici başlıklardan biri, orta-yüksek ve yüksek teknoloji ürünlerinin ihracattaki payının %57,4’e ulaşması oldu. Bu oran, serbest bölgelerdeki üretim yapısının emek yoğun modellerden teknoloji odaklı üretime kaydığını gösteriyor.

Bu dönüşüm:

• Birim ihracat gelirinin artması
• Küresel rekabet gücünün güçlenmesi
• Cari denge üzerindeki olumlu etki açısından kritik önem taşıyor.

Toplam Ticaret Hacmi 28,6 Milyar Dolara Ulaştı

Serbest bölgelerde yurt dışı ve Türkiye ile yapılan toplam ticaret hacmi, yıllık bazda %3,1 artarak 28,6 milyar ABD Dolarına yükseldi. Bu artış, serbest bölgelerin hem dış pazarlara hem de iç piyasaya entegre bir yapı sunduğunu gösteriyor.

Neden Önemli?

Serbest bölgeler;

• Vergisel avantajlar
• Lojistik kolaylıklar
• Yatırımcı dostu düzenlemeler sayesinde yüksek katma değerli üretim ve ihracat için stratejik alanlar olmaya devam ediyor. Açıklanan veriler, bu bölgelerin Türkiye’nin ihracat kompozisyonunu yukarı taşıyan bir rol üstlendiğini teyit ediyor.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), bugün gerçekleştirdiği Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında politika faizini 100 baz puan indirerek %38’den %37’ye çekti.

Kararın Arka Planı: Enflasyon ve Talep Dengesi

TCMB’nin faiz indirim kararında, enflasyon görünümünde kademeli iyileşme, iç talepteki ılımlı seyir ve finansal koşullardaki sıkılığın korunması etkili oldu. Son dönemde çekirdek enflasyon göstergelerinde gözlenen yavaşlama, Merkez Bankası’na kontrollü alan açtı.

TCMB’nin “temkinli duruşu”, agresif bir gevşeme sürecine girilmediğini net biçimde gösteriyor.

Enflasyonun ana eğilimi ve beklentilerdeki seyir, faiz patikasının belirleyicisi olmaya devam edecek.

Türkiye Model Portföyümüzde yer alan hisselerden biriyle ilgili taktiksel bir portföy değişikliği gerçekleştirdik. Tüpraş (TUPRS), 10 Mart 2025 tarihinde Model Portföy’e dahil edilmesinden bu yana %74 oranında yükselerek oldukça güçlü bir performans sergiledi. Aynı dönemde hisse, BIST-100 Endeksi’nin %44 üzerinde getiri üreterek beklentilerin belirgin şekilde üzerine çıktı.

Güçlü Operasyonel Zemin, Dengelenen Etki

Şirket, Akdeniz bölgesindeki güçlü crack spread ortamından faydalanmaya devam ederken, son dönemde daha dar petrol diferansiyelleri, önceki çeyreklere kıyasla crack spread’lerin operasyonel kârlılık üzerindeki olumlu etkisini kısmen dengeledi.

Buna ek olarak, 4Ç25 döneminde enflasyon muhasebesine ilişkin olası değişiklikler dikkate alındığında, bu etkilerin IFRS kar rakamlarına yansımasının daha sınırlı kalabileceğini değerlendiriyoruz. Bu durum, muhasebe kaynaklı dalgalanmaların hisse performansı üzerindeki etkisini azaltabilir.

2026 Görünümü: Normalleşme Senaryosu Öne Çıkıyor

İleriye dönük olarak, Avrupa doğal gaz fiyatlarındaki son yükselişi, crack spread’ler açısından yukarı yönlü bir risk unsuru olarak izliyoruz. Ancak baz senaryomuzda, 2026 yılının geri kalanında crack spread’lerde ve rafinaj marjlarında kısmi bir normalleşme öngörüyoruz.

Bu çerçevede, mevcut güçlü performansın ardından risk-getiri dengesinin daha sınırlı hale gelmesi nedeniyle Tüpraş’ı taktiksel olarak Türkiye Model Portföyümüzden çıkarma kararı aldık.

Değerleme Perspektifi

Hisse, mevcut durumda 2026 tahminlerimize göre 6,2x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmekte olup, bu seviye küresel benzer şirketler ortalaması olan 6,0x ile büyük ölçüde uyumlu bulunuyor. Bu da yukarı yönlü potansiyelin, mevcut fiyatlama seviyelerinde daha sınırlı kaldığına işaret ediyor.

Türkiye Model Portföy’de; Yapı Kredi (YKBNK), Aselsan (ASELS), Pegasus (PGSUS), Migros (MGROS), Aksa Enerji (AKSEN), Türk Hava Yolları (THYAO) hisseleri yer alıyor.

2026 yılı kamu yatırım programı, sektörler bazında dikkat çekici bir dönüşüme işaret ediyor. Açıklanan verilere göre madencilik sektörü, kamu yatırımlarında en hızlı büyüyen alanlardan biri olurken, yatırım hacmiyle de ikinci sıraya yerleşti.

Madencilik Yatırımları %131,7 Arttı

2026 yılı kamu yatırımları kapsamında madencilik sektörüne ayrılan kaynak %131,7 artışla 344 milyar TL’ye ulaştı. Bu güçlü artış, madenciliğin yalnızca hammadde üretimi değil; enerji arz güvenliği, sanayi üretimi ve stratejik madenler açısından da kritik bir konuma geldiğini gösteriyor.

Özellikle nadir toprak elementleri, enerji hammaddeleri ve yerli kaynakların değerlendirilmesine yönelik projelerin bu artışta etkili olduğu görülüyor.

En Yüksek Pay Ulaştırma ve Haberleşmede

Toplam kamu yatırımları içinde en yüksek pay, önceki yıllarda olduğu gibi ulaştırma ve haberleşme sektörlerine ayrıldı. Altyapı projeleri, lojistik ağların güçlendirilmesi ve dijitalleşme yatırımları bu alanlarda öncelik olmaya devam ediyor.

Ancak madencilik yatırımlarındaki sert yükseliş, kamu yatırım kompozisyonunda daha dengeli ve üretim odaklı bir dönüşüm sinyali veriyor.

Bu Gelişme Ne Anlama Geliyor?

Madencilik sektöründeki bu güçlü kamu desteği;

• Yerli üretimin artırılması
• İthal bağımlılığının azaltılması
• Cari dengeye pozitif katkı
• Uzun vadede sanayi ve enerji maliyetlerinin düşürülmesi gibi başlıklar açısından makroekonomik olarak olumlu bir çerçeve sunuyor.