QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Güçlü Ciro Büyümesi, Zayıflayan Marjlar ve Artan Değerleme Baskısı

CW Enerji, 4Ç25 döneminde satış hacmi ve fiyatlama gücü sayesinde güçlü bir ciro büyümesi ortaya koyarken, faaliyet giderlerindeki sert artış kârlılık tarafında baskı yarattı. Açıklanan finansallar, büyümenin devam ettiğini ancak operasyonel verimlilik tarafında soru işaretlerinin arttığını gösteriyor.

Ciro: Hacim + Fiyat Desteği Net Biçimde Hissedildi

Şirketin cirosu 4Ç25’te yıllık bazda %27 artış gösterirken, bu performans panel satış gelirlerindeki %48’lik artışla uyumlu gerçekleşti. Detaylara bakıldığında:

• Satış hacmi: Y/Y %43 artış
• kW başına fiyatlar: TÜFE’nin belirgin şekilde üzerinde, Y/Y %35 artış

Bu iki faktörün birleşimi, çeyreklik ciro büyümesini güçlü biçimde destekledi. Böylece 2025 yılı toplam cirosu yıllık %19 artışla 16,4 milyar TL seviyesine ulaştı.

FAVÖK: Gelir Artışı Karlılığa Tam Yansımadı

Operasyonel tarafta ise tablo daha zayıf. Artan gelirlere rağmen zayıf faaliyet gideri yönetimi, 4Ç25’te FAVÖK üzerinde baskı yarattı.

• Faaliyet giderleri: Y/Y %80 artış
• 4Ç25 FAVÖK: Y/Y %15 düşüş
• FAVÖK marjı: %19’dan %13’e gerileme

Faaliyet giderlerindeki artışta, ağırlıklı olarak ücret artışları belirleyici oldu. Bu durum, ölçek büyümesine rağmen operasyonel kaldıraçtan yeterince faydalanılamadığını gösteriyor.

Yıl geneline bakıldığında ise tablo daha dengeli: 2025 yılı FAVÖK’ü 3,2 milyar TL ile yıllık %15 artış kaydederken, yıllık FAVÖK marjı %19 ile önceki yıla paralel gerçekleşti.

Net Kar: Güçlü Toparlanma

Net kâr tarafında ise belirgin bir iyileşme söz konusu. Şirket, 4Ç24’teki 189 milyon TL net zararın ardından, 4Ç25’te 589 milyon TL net kâr açıkladı.

• Net finansman gideri: 488 milyon TL
• Dengeleyici unsurlar: Güçlü diğer gelirler ve ertelenmiş vergi geliri

Bu gelişmelerle birlikte 2025 yılı toplam net kârı 2,2 milyar TL seviyesinde gerçekleşti ve yıllık bazda %360 artış kaydetti.

Net borç tarafında, nakit pozisyonundaki çeyreklik %40’lık düşüş dikkat çekiyor. Bu gelişmenin etkisiyle:

• Net borç / FAVÖK: 9A25’te 2,1x → 2025 yıl sonunda 2,2x

Tek Seferlik Gelirle Güçlü Kar, Operasyonel İyileşme Devam Ediyor

İş Bankası, 2025 yılı dördüncü çeyreğinde piyasa beklentilerinin belirgin şekilde üzerinde bir net kar performansı açıkladı. Banka, 4Ç’te 23,4 milyar TL çeyreklik net kar elde ederek, 16,2 milyar TL olan konsensüs ve 15,8 milyar TL seviyesindeki tahminimizi güçlü biçimde geride bıraktı.

Kar Sapmasının Kaynağı: Diğer Faaliyet Gelirleri

Net kârdaki pozitif sapmanın ana nedeni, emekli sandığı karşılıklarının iptalinden kaynaklanan 5,8 milyar TL tutarındaki tek seferlik gelir oldu. Bu kalemin etkisiyle diğer faaliyet gelirleri beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşti. Açıklanan net kâr, çeyreklik bazda %65, yıllık bazda ise %116 artışa işaret ediyor.

2025 yılının tamamında ise İş Bankası 67,4 milyar TL net kâr açıklayarak, yıllık bazda %48,2 büyüme kaydetti.

Özkaynak Karlılığı: Güçlü Ama Hedefin Altında

Banka, 4Ç’te yıllıklandırılmış %23,2 özkaynak kârlılığına ulaşırken, 2025 yılı genelinde bu veri %18,1 seviyesinde gerçekleşti.

Kredi Büyümesi Beklentilerin Üzerinde

4Ç’te TL krediler çeyreklik %12,6 artış kaydetti. Büyüme hem bireysel segmentte, özellikle ihtiyaç kredilerinde %15 Ç/Ç artış, hem de ticari kredilerde %12 Ç/Ç büyüme ile geniş tabanlı gerçekleşti.

Banka, yaklaşık %35 olarak açıklanan yıllık TL kredi büyüme hedefini aşarak yılı %43 büyüme ile tamamladı. YP krediler ise ABD Doları bazında çeyreklik olarak yatay seyretti.

Mevduat ve Likidite Görünümü

Mevduat tarafında TL mevduatlar %9 Ç/Ç, YP mevduatlar ise %5,4 Ç/Ç büyüdü. Bankanın TL kredi/mevduat oranı (LDR) %89 seviyesinde dengeli kalmaya devam etti. Bu yapı, ileriye dönük kredi büyümesi için güçlü ve esnek bir likidite pozisyonuna işaret ediyor.

Net Faiz Marjında Güçlü Toparlanma

Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı, 4Ç’te 127 baz puan artarak %3,53 seviyesine yükseldi. Artışın ana kaynağı, TL spread’indeki 193 baz puanlık genişleme oldu.

2025 yılı genelinde %1,96 seviyesinde gerçekleşerek yıllık bazda 246 baz puan artışla sektörün en güçlü iyileşmesine işaret etse de, yaklaşık 350 baz puan olarak paylaşılan yönetim beklentisinin altında kaldı.

Aktif Kalitesi ve Risk Maliyeti

Takipteki alacak (NPL) oranı yıl sonunda %3,19 seviyesinde gerçekleşerek yaklaşık %3 olan hedefle uyumlu seyretti. Net risk maliyeti (CoR), 4Ç’te 288 baz puan ile çeyreklik bazda yatay kalırken, 2025 yılı genelinde 237 baz puan ile 200 baz puanlık beklentinin üzerinde gerçekleşti.

Ücret ve komisyon gelirleri 4Ç’te %7 Ç/Ç, 2025 yılı genelinde ise %47 artış kaydederek enflasyonun belirgin şekilde üzerinde büyüdü.

Banka, 2025’te faaliyet giderlerini yalnızca %28 artırarak sektör genelinde en düşük gider artışına imza attı. Bu sayede maliyet/gelir oranı %83’ten %65’e gerileyerek 18 puanlık güçlü bir iyileşme gösterdi. Ücret ve komisyon gelirlerinin faaliyet giderlerini karşılama oranı ise %78’den %90’a yükseldi.

2026 Beklentileri

İş Bankası, 2026 yılı için şu beklentileri paylaştı:

• TL kredi büyümesi: Orta %30’lar
• Swap etkisinden arındırılmış NFM: ~%5
• Net risk maliyeti: 250 baz puanın altında
• Ücret ve komisyon gelirleri: ~%40 büyüme
• Faaliyet giderleri artışı: Orta %40’lar
• Reel özkaynak kârlılığı: TÜFE’nin üzerinde

Rafinaj Marjı Güçlü, Nakit Akışı Zayıf, Temkinli Görünüm Korunuyor

Tüpraş, 2025 yılı dördüncü çeyreğinde operasyonel tarafta güçlü sinyaller verse de, nakit akışı ve FAVÖK tarafındaki baskılar bilanço görünümünü sınırladı. Rafinerinin ham petrol işleme kapasite kullanım oranı (CUR) %85,9 seviyesinde gerçekleşirken (4Ç24: %84,2), üretim tarafında istikrarlı bir tablo izlendi.

Satış Hacmi Dengesi Korunuyor

Toplam satış hacimleri yıllık bazda yatay seyretti. Yurtiçi satışlardaki %5’lik düşüş, ihracattaki %21’lik artışla tamamen telafi edildi. Bu yapı sayesinde şirketin ciro performansı beklentilerimizle uyumlu gerçekleşti. İç talepteki zayıflığın dış pazarlarla dengelenmesi, Tüpraş’ın esnek satış yapısını koruduğunu gösteriyor.

Marjler Güçlü Ama Katkı Sınırlı

Ağırlıklı ortalama rafinaj marjı 4Ç25’te yıllık bazda yaklaşık iki katına çıktı. Buna ek olarak, stok zararları 40 milyon ABD Doları’ndan 13 milyon ABD Doları’na gerileyerek önemli bir iyileşme kaydetti. Ancak bu pozitif tabloya rağmen, petrol diferansiyelleri bu çeyrekte sıfıra yakın gerçekleşti (4Ç24: +4,0 ABD Doları/varil). Bu durum, FAVÖK üzerindeki yukarı yönlü katkıyı sınırladı.

Sonuç olarak, şirketin ABD Doları bazında nominal FAVÖK’ü yıllık bazda %48 artış gösterdi, ancak bağış ve yardımlar gibi faaliyet dışı giderlerin yüksek seyri, öngörülenden yüksek stok zararları ve zayıf petrol diferansiyelleri nedeniyle FAVÖK tahminlerimizin %12 altında kaldı.

Nakit Akışında Belirgin Zayıflama

Çeyrek boyunca işletme sermayesindeki 539 milyon ABD Doları artış, işletme nakit akışını 21 milyon ABD Doları seviyesine kadar çekti. 161 milyon ABD Doları yatırım harcaması sonrasında şirket, 151 milyon ABD Doları negatif serbest nakit akımı üretti (4Ç24: +299 milyon ABD Doları).

Temettü ödemelerinin bir kısmının kaydedilmesiyle birlikte, net nakit pozisyonu yıl sonunda 1,3 milyar ABD Doları’na gerilerken, bu rakam 9A25’te 1,8 milyar ABD Doları seviyesindeydi.

Net Kâr Sürprizi Vergi Tarafindan Geldi

FAVÖK tarafındaki negatif sapmaya rağmen, efektif vergi oranının %37 ile beklentilerin altında kalması, net kârın tahminlerimizin %9 üzerinde gerçekleşmesini sağladı

Temettü ve 2026 Beklentileri

Şirket, 2025 kârından hisse başına 14,56 TL temettü dağıtımını teklif etti. Bu tutar %6,3 temettü verimine işaret ediyor ve beklentilerimizle uyumlu. Temettü, Genel Kurul onayına tabi olmak üzere iki taksitte ödenecek:

• 18/03/2026: 8,82 TL / hisse
• 02/10/2026: 5,73 TL / hisse

Yönetimin paylaştığı 2026 beklentileri ise şu şekilde:

• Satış hacmi: ~30 milyon ton (2025: 29,4 mn ton)
• Rafinaj marjı: USD 6–7 / varil
• Yatırım harcamaları: ~700 milyon ABD Doları

Petrol diferansiyellerindeki daralmanın FAVÖK üzerindeki katkıyı sınırlayacağı yönündeki endişelerimiz nedeniyle Tüpraş’ı 22 Ocak’ta Model Portföyümüzden çıkarmıştık; bu dinamik, 4Ç25 sonuçlarıyla da teyit edildi.

%6,3 seviyesindeki temettü verimi beklentilerimizle uyumlu olsa da, %9,3 olan 10 yıllık tarihsel ortalamanın altında kalmaktadır. 2026 tahminlerimize göre hisse 6,4x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmekte olup, bu seviye küresel benzerlerine göre %6 prim içermektedir.

Hissenin güçlü performansı ve rafinaj sektöründe daha normalleşmiş bir görünüm beklentimiz doğrultusunda, mevcut seviyelerde hissenin adil değerine yakın işlem gördüğünü düşünüyor ve temkinli duruşumuzu koruyoruz.

Yapı Kredi Bankası (YKBNK), 2025 yılı dördüncü çeyreğinde 9,28 milyar TL net kar açıkladı. Bu rakam hem piyasa konsensüsü olan 8,1 milyar TL’nin hem de tahminimiz olan 8,41 milyar TL’nin üzerinde gerçekleşti. Açıklanan finansallar, özellikle gelir kalitesindeki iyileşme ve operasyonel taraftaki güçlü performansla dikkat çekti.

Net Kar Sapmasının Arkasında Ne Var?

4Ç25’te beklentileri aşan kar performansının ana nedenleri, net ücret ve komisyon gelirlerinin öngörülerin üzerinde gelmesi ile birlikte, bankanın “clean trading” olarak adlandırılan, tek seferlik unsurlardan arındırılmış trading gelirlerinde yaklaşık 650 milyon TL’lik pozitif sapma yaşanması oldu. Bu durum, Yapı Kredi’nin piyasa koşullarına rağmen gelir üretme kabiliyetinin korunduğunu gösteriyor.

Karlılık Tarafında Güçlü Görünüm

Bankanın yıllıklandırılmış 4Ç25 özkaynak karlılığı %14,5 seviyesinde gerçekleşirken, 2025 yılı genelinde özkaynak karlılığı %18,4 ile sektör ortalamasının üzerinde bir görünüm sundu. Bu tablo, faiz marjları üzerindeki baskılara rağmen, Yapı Kredi’nin maliyet yönetimi ve gelir çeşitliliği açısından görece avantajlı konumunu teyit ediyor.

4Ç25 sonuçları, Yapı Kredi’nin operasyonel dayanıklılığını ve gelir kalitesindeki iyileşmeyi net şekilde ortaya koyuyor. Özellikle tekrarlanabilir gelirlerin güçlü seyri, bilanço kalitesine yönelik algıyı destekleyen ana unsur olarak öne çıkıyor.

Garanti BBVA, 4Ç25 döneminde solo bazda 26,6 milyar TL net kâr açıkladı. Açıklanan rakam, piyasa beklentisi (26,2 milyar TL) ve tahminimiz (26,1 milyar TL) ile uyumlu gerçekleşti. Net kar, çeyreklik bazda %13 gerilerken, yıllık bazda %5 artış gösterdi. Böylece 2025 yılı toplam net kârı 110,6 milyar TL’ye ulaşarak yıllık bazda %20 büyüme kaydetti.

Kredi ve Mevduat: TL Ağırlıklı Güçlü Büyüme

4Ç25 döneminde TL kredi büyümesi, ağırlıklı olarak genel amaçlı ihtiyaç kredileri ve ticari segment kaynaklı olmak üzere %11 seviyesinde gerçekleşti. Döviz kredileri ise ABD doları bazında %2 artış gösterdi.

2025 yılı geneline bakıldığında, TL kredi büyümesi %46 ile güçlü bir reel büyümeye işaret ediyor. Aynı dönemde TL mevduatlar çeyreklik bazda %9,1 artarken, fonlama kompozisyonunun korunması dikkat çekti.

Bu gelişmeler sonucunda TL kredi–mevduat makası 152 baz puan iyileşti ve swap ayarlı net faiz marjı 90 baz puan artışla %6,46 seviyesine yükseldi. Yıllık net faiz marjı ise %4,98 ile banka yönetiminin öngörüsüne paralel gerçekleşti.

Ücret ve Komisyon Gelirleri: Güçlü Artış

Ücret ve komisyon gelirleri, 4Ç25’te çeyreklik bazda %7, yıllık bazda %52 artış kaydederek gelir kompozisyonunu desteklemeye devam etti. Ancak operasyonel giderlerdeki %15 Ç/Ç ve %66 Y/Y artış, bu güçlü gelir artışının karlılığa yansımasını kısmen sınırladı.

Bu çerçevede ücret/operasyonel giderler oranı %93 seviyesinde gerçekleşti.

Aktif Kalitesi: Risk Maliyeti Beklentilerle Uyumlu

Aktif kalitesi tarafında, kur etkisi düzeltilmiş net risk maliyeti çeyreklik bazda 93 baz puan artarak 252 baz puan seviyesine yükseldi. Yıllık bazda ise risk maliyeti 186 baz puan ile şirket beklentileriyle uyumlu seyretti.

2026 Rehberi: Karlılık Korunuyor

Garanti BBVA’nın 2026 yılına ilişkin paylaştığı beklentiler şu şekilde:

• %30–35 TL kredi büyümesi
• Swap ayarlı net faiz marjında +75 baz puan artış
• %2–2,5 net özkaynak maliyeti
• %30–35 ücret ve komisyon geliri artışı
• %45–50 operasyonel gider artışı

Bu görünüm, marjların korunacağı ve gelir büyümesinin kârlılığı desteklemeye devam edeceğine işaret ediyor.

Karlılık ve Değerleme

Sonuçlarla birlikte yıllıklandırılmış 4Ç özkaynak karlılığı %23,9, 2025 yılı özkaynak karlılığı ise %24,9 seviyesinde gerçekleşti.

Hisse, 2026 tahminlerine göre 4,7x F/K ve 1,2x PD/DD çarpanlarıyla işlem görmekte olup, uluslararası benzerlerine kıyasla sırasıyla %55 ve %24 iskontoya işaret ediyor.