25 Nisan 2025 haftasında dış varlıklar 5,8 milyar ABD Doları azalış gösterdi, brüt rezervde bu bağlamda geçen haftaya paralel olacak şekilde 140,8 milyar ABD doları olarak gerçekleşti. İlgili hafta içerisinde bankaların TCMB’de zorunlu karşılık ve teminat depo çerçevesinde tuttukları döviz miktarının 1,7 milyar ABD Doları azalış göstermesi, brüt rezervi olumsuz etkilemiştir. Sonuç olarak net rezerv önceki haftaya göre 4,1 milyar ABD Doları azalış sonucu 34,5 milyar ABD Doları seviyesine geriledi. Swap hariç net rezerv 4,4 milyar ABD Doları düşüş sonucu 16,0 milyar ABD Doları seviyesinde gerçekleşti.
Şirket Haberleri
Bilanço Değerlendirmesi – TOASO
1Ç25'te toplam yurtiçi otomobil ve hafif ticari araç pazarı 1Ç24'e kıyasla %6,5 oranında azalarak 276 bin adet olarak gerçekleşmiştir. Ancak Tofaş'ın toplam yurtiçi satış hacmi, 23,1 bin adetlik zayıf PC satışlarının etkisiyle %44,2 oranında gerilemiştir. İhracat tarafında ise, 1Ç25 yurtdışı satış hacmi, LCV markalarının üretiminin durdurulması ve yerine k0 modellerinin devreye girmesi nedeniyle %61,5 oranında azalarak 6,5 bin adet olarak gerçekleşmiştir. Bu çeyrekte 8,4 bin adet yeni LCV modeli üretilmiştir. Buna bağlı olarak, Şirket'in 1Ç25 gelirleri reel olarak yıllık bazda %55 oranında azalmıştır. Açıklanan rakam konsensüs tahmini olan 23.876 TL'nin %1, bizim tahminimiz olan 23.466 TL'nin ise %3 üzerindedir. Şirket 1Ç25'te yıllık bazda %90 düşüşle 699mn TL FAVÖK açıklamış ve FAVÖK marjı %2,9 olarak gerçekleşmiştir. Düşük KKO (%27) ve hem yurtiçi hem de yurtdışındaki rekabetçi ortamın marjı azalttığını düşünüyoruz. Açıklanan rakam konsensüs tahminlerinin ve bizim tahminlerimizin sırasıyla %61 ve %75 üzerindedir. Sonuç olarak, Şirket 1Ç24'teki 3,9 milyar TL'lik karına kıyasla 140mn TL net zarar açıklamıştır. Net kar marjı -%0,6'ya gerilemiştir (1Ç24: %7,1). Düşük operasyonel karlılık ve yüksek efektif vergi oranı net kar üzerinde baskı yaratmıştır. Açıklanan rakam konsensüs tahminlerinden yüksek ancak bizim tahminlerimizden düşüktür. Yönetim, 2025 yılı beklentilerinde vergi öncesi kâr marjı dışında herhangi bir değişiklik yapmamıştır. Hatırlatmak gerekirse, yönetim 1) yurtiçi AG pazar tahmini: 900-1.100 bin (2024: 1.240 bin), 2) Tofaş yurtiçi perakende satışları: 110-130 bin araç (2024: 143,7 bin), 3) ihracat tahmini: 70 bin-90 bin araç (2024: 33,6 bin), 4) üretim hacmi tahmini: 150-170 bin araç (2024: 140,5 bin), 5) yatırım harcaması beklentisi: 150 milyon Avro (2023: 138 milyon Avro). Stellantis Türkiye satın alımının kapanmasının ardından %5'in üzerinde olan FAVÖK marjı hedefi revize edilecektir. Şirket bugün İstanbul saatiyle 17:00'de bir analist toplantısı düzenleyecektir.
Bilanço Değerlendirmesi – GARAN
GARAN 23,0 milyar TL'lik konsensüs tahminini aşarak 1Ç25'te 25,3 milyar TL net kar açıkladı. 1Ç25 net karı çeyrek bazında yatay seyretti ve yıllık bazda %13 büyüdü. 1Ç25 net faiz geliri çeyrek bazında sadece %3 ve yıllık bazda %55 arttı. GARAN, 1Ç'de kredilerden elde ettiği faiz gelirini artırmayı başarsa da; emsallerinin aksine mevduat maliyetleri de %7 arttı. Ayrıca, menkul kıymet gelirlerindeki %12'lik çeyreklik düşüş, net faiz gelirini olumsuz etkiledi. Swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjı 370 baz puana gelerek bilanço açıklayan özel emsalleri arasındaki en yüksek seviye olarak öne çıktı ve 2024'te 200 baz puan olan çeyrek bazında sağlam bir büyüme kaydetti. Faiz dışı tarafa bakıldığında, 1Ç'de 1,45 milyar TL'den 5,1 milyar TL'ye çıkan ticari kar kalemindeki önemli artış, net kara katkı sağladı. Net ücret ve komisyonlar yıllık enflasyonun çok üzerinde %59 oranında arttı. GARAN'ın faaliyet giderleri yükü yıllık %64 oranında artarak yıllık %38 olan enflasyon oranını aştı ve 1Ç’de emsalleri arasında kaydedilen en yüksek oranlı faaliyet gideri büyümesi olarak öne çıktı. Aktif kalitesi tarafında, GARAN'ın NPL oranı 40 baz puan artarak %2,6'ya çıktı, sınırlı NPL oranı büyümesi esas olarak teminatsız tüketici kredilerinden kaynaklandı. Net risk maliyeti, 4Ç24'teki 89 baz puan olan seviyesinden 166 baz puana ulaştı. Bu sonuçlarla, GARAN'ın üç aylık yıllık ROE'si %29,8 olarak gerçekleşti; son on iki aylık toplam net kar göz önüne alındığında, özsermaye karlılığı %28 seviyesine hafif gerilemektedir. 1Ç25 sonuçları ve hissenin son kapanışı itibarıyla GARAN 1,3x PD/DD ve 4,5x F/K ile işlem görmektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – YKBNK
YKBNK, 1Ç25'te 11,4 milyar TL net kar elde ederek 9,4 milyar TL'lik konsensüs tahminini aştı.1Ç25 net karı çeyrek bazında %73 ve yıllık bazda %11 arttı. Net faiz gelirleri çeyreklik %18 ve yıllık bazda %16 büyüdü. YKBNK, 1Ç'de mevduat maliyetlerini kontrol altında tutmayı başararak mevduat faiz giderlerinde %8’lik bir gerileme sağladı. Ek olarak kredi faiz gelirinde %3 büyüme kaydetti. Ancak, menkul kıymet gelirlerinde görülen çeyreklik bazda %22’lik gerileme net faiz geliri büyümesini bir miktar engelledi. TÜFE’li tahvil ve swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjı 209 baz puan seviyesinde olup, 2024 yıl sonundaki 73 baz puanlık seviyeyi aştı. Faiz dışı kalemlere bakıldığında, 1Ç'de 10,6 milyar TL'den 6,9 milyar TL'ye düşen ticari zarar kalemi, net kara bir miktar katkı yaptı. Net ücret ve komisyon gelirleri yıllık enflasyonun üzerinde, %46 yıllık artış gösterdi. YKBNK'nin 1Ç25’te faaliyet giderleri, yıllık %53 artışla aynı dönemdeki %38 olan enflasyon oranının oldukça üzerinde gerçekleşti. Aktif kalitesi tarafında, YKBNK'nin tahsili geciken alacaklar (TGA) rasyosu 30 baz puan artarak %3,4'e çıktı. Çeyreklik TGA büyümesi, özellikle kurumsal taraftan gelen tahsilatlar sayesinde sınırlı kaldı. Bu sayede, net risk maliyeti 33 baz puan artışla 178 baz puana ulaştı, 4Ç24'te bu oran 145 baz puandı. Bu sonuçlarla birlikte, YKBNK'nin 1Ç25 yıllıklandırılmış özsermaye karlılığı %22,2 seviyesinde gerçekleşti; son on iki aylık net kar toplamı üzerinden ilerlediğimizde, özsermaye karlılığı %14,7 seviyesine gerilemektedir. Açıklanan 1Ç25 net karının ardından hissenin son kapanışı itibarıyla, YKBNK 0,9x PD/DD ve 6,3x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – THYAO
Havayolunun toplam yolcu sayısı yıllık bazda %2,3 oranında artarken, toplam kapasite %4,3 oranında artmış ve yük faktörü %80,6 ile neredeyse sabit kalmıştır. Beklendiği gibi, yolcu getirileri yıllık bazda %1,6 düşerken, kargo getirilerinde %1,5'lik bir iyileşme görüldü. Verim tahminlerimiz gerçekleşen rakamlarla büyük ölçüde uyumlu olduğundan, gelir üretimi varsayımımıza uygun olarak gerçekleşmiştir. Toplam AKKM yıllık bazda %3,3 artarken, bizim varsayımımız sadece %1,3 artış yönündeydi. Yakıt dışı AKKM %10,8'lik varsayımımıza kıyasla %12,4 oranında artarken, personel başına AKKM'indeki %25,7'lik artış varsayımımızla büyük ölçüde uyumlu olmuştur. Öte yandan, artan bakım, topraklama ve diğer giderler, gerçekleşen AKKM ile varsayımımız arasında bir sapmaya yol açmıştır. Buna bağlı olarak, yakıt AKKM'indeki %16,0'lık düşüşe rağmen toplam AKKM yıllık bazda %3,3 daha yüksek gerçekleşmiştir. FAVÖK seviyesindeki sapma, belirtilen kalemlerdeki beklenenden daha yüksek yakıt dışı AKKM artışından kaynaklanmıştır. Bu çeyrekte 1,3 milyar TL net kar beklentimize karşın, net kar negatif 1,8 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK seviyesindeki negatif sapmaya ek olarak, şirketin aksine FAVÖK hesaplamamıza dahil etmediğimiz SunExpress'in 1Ç24'teki 20,7 milyon ABD Doları seviyesine karşılık bu çeyrekte 60,6 milyon ABD Doları net zarar kaydetmesi nedeniyle şirket 37 milyon ABD Doları iştiraklerden net zarar açıklamıştır. Karlılıktaki sapma büyük ölçüde iştiraklerin bu çeyrekte istikrarlı bir performans sergileyeceği varsayımımızla ilgilidir. Şirketin hesaplanan net borç seviyesi 2024YS itibariyle 6,2 milyar ABD Doları seviyesinden bu çeyrekte 7,1 milyar ABD Doları seviyesine yükselmiştir. Yönetim ekibi, 2025 yılı için 1) %6-8 AKK büyümesi, 2) yolcu trafiğinde 91 milyon artış, 3) orta tek haneli yakıt dışı AKKM artışı ve 4) tüm yıl için %22-24 FAVÖK+Kira marjı beklentilerini korudu. Havayolu şirketlerinin FAVÖK'lerinin ortalama olarak sadece %12'sini düşük mevsimsellik etkisi nedeniyle 1Ç'lerde elde ettiklerini ve bu rakamların tüm yıl performansları için gösterge olamayacağını hatırlayın. (THY için son 3 yılda ortalama olarak net gelirin sadece %5,0'ı 1Ç'de elde edilmiştir) Buna ek olarak, düşen jet yakıtı fiyatlarının önümüzdeki çeyrekte görülebilecek olumlu katkısı ve EURUSD paritesindeki yükseliş ile birlikte havayolu için çok daha iyi operasyonel kar beklentilerine işaret etmektedir. Yılın geri kalanında jet yakıtı fiyatlarındaki %8'lik artışa ilişkin muhafazakâr yaklaşımımızla ortalama Brent Petrol fiyatlarının 70 ABD Doları seviyesinde seyretmesini ve yönetim ekibinin en kötü durum senaryosu olarak aktardığı rehberliğini modelimize dahil ederek, şirketin 4,2 milyon ABD Doları güçlü FAVÖK üretimini ve 3,1 milyar ABD Doları net gelirini koruyacağını hesaplıyoruz ve bu da 2025 yılı için kar beklentimize dayalı olarak 4,1x FD/ FAVÖK ve 3,7x F/K çarpanına karşılık gelmektedir. Ayrıca, son dönemdeki petrol fiyatlarında gerçekleşen düşüşün %7,3 FAVÖK büyümesi tahminimizi desteklemesini bekliyoruz. Yönetim ekibi bugün bir konferans görüşmesi düzenleyecek. Hisse için endeksin üzerinde getiri notumuzla olumlu duruşumuzu korurken, negatif net gelir rakamına bağlı olarak hisse performansındaki olası zayıflık, iskontolu değerlemesiyle yaklaşan yüksek sezonda alım fırsatı olarak değerlendirilmelidir.
