QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Galata Wind (GWIND), 2026 yılının ilk çeyreğinde operasyonel olarak güçlü ancak fiyatlama tarafında baskı altında bir performans ortaya koydu. Özellikle yenilenebilir enerji kapasitesindeki artış ve üretim büyümesi dikkat çekerken, spot elektrik fiyatlarındaki düşüş finansallar üzerinde belirleyici oldu.

Şirketin toplam kurulu gücü yıllık bazda %19 artarak 354 MW seviyesine ulaştı. Bu kapasitenin %80’ini rüzgar enerji santralleri (RES) oluşturuyor. Artan kapasite ve güçlü rüzgar performansının katkısıyla elektrik üretimi yıllık %37 artışla 267 GWh’ye yükseldi. Operasyonel tarafta bu güçlü büyüme, şirketin üretim kabiliyetini net şekilde ortaya koyuyor.

Ancak işin gelir tarafında tablo biraz daha dengeli. Şirketin cirosu, artan üretime rağmen yıllık %5 düşüşle 691 milyon TL seviyesine geriledi. Bunun temel nedeni, GWIND’in üretiminin yaklaşık %58’ini spot piyasada satması ve spot elektrik fiyatlarının yıllık bazda %10 düşüş göstermesi oldu. Yani hacim artışı var ama fiyatlar desteklemiyor.

FAVÖK tarafında da benzer bir görünüm söz konusu. Şirketin FAVÖK’ü yıllık %12 düşüşle 457 milyon TL’ye gerilerken, FAVÖK marjı %71,1’den %66,0 seviyesine indi. Yüksek marjlı bir iş modeli korunuyor olsa da, fiyat baskısı burada da etkisini gösteriyor.

Net kâr ise daha sınırlı bir daralma ile yıllık %6 düşüşle 164 milyon TL olarak gerçekleşti. Vergi giderlerinin geçen yıla kıyasla daha düşük kalması, net kâr tarafındaki aşağı yönlü baskıyı sınırlayan önemli bir faktör oldu.

Bilançonun güçlü taraflarından biri ise borçluluk görünümü. Net borç/FAVÖK oranı 0,78x seviyesine yükselse de, sektör ortalamasına kıyasla oldukça düşük seviyede kalmaya devam ediyor. Bu durum, şirketin finansal esnekliğini ve yatırım kapasitesini destekliyor.

Değerleme tarafında GWIND hissesi, 2026 tahminlerine göre 7,8x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye, BIST yenilenebilir enerji şirketlerine kıyasla yaklaşık %23 iskonto anlamına geliyor.

Limak Doğu Anadolu Çimento (LMKDC), 2026 yılının ilk çeyreğinde operasyonel tarafta belirgin bir zayıflama sergilerken, yeni devreye alınan hazır beton faaliyetleri bu düşüşü sınırlı ölçüde dengeledi. Ancak ana iş kolu olan çimento ve klinker tarafındaki daralma, finansallar üzerinde baskı yaratmaya devam ediyor.

Şirketin toplam gelirleri yıllık bazda %18 düşüşle 1,4 milyar TL seviyesine geriledi. Bu düşüşün ana nedeni, çimento ve klinker gelirlerinde yaşanan %32’lik daralma oldu. Öte yandan, 2025’in ikinci yarısında devreye alınan hazır beton operasyonları, gelir tarafındaki zayıflamayı kısmen telafi ederek şirketin ürün portföyünü çeşitlendirme stratejisinin ilk katkılarını sundu.

Operasyonel kârlılık tarafında ise daha sert bir bozulma dikkat çekiyor. Satışların maliyetindeki düşüş yalnızca %4 ile sınırlı kalırken, bu durum brüt kârda yıllık %40’lık bir daralmaya yol açtı. FAVÖK ise %42 düşüşle 363 milyon TL seviyesine geriledi. Buna bağlı olarak FAVÖK marjı da %37’den %26’ya düşerek kârlılık tarafında ciddi bir erozyona işaret etti.

Net kâr tarafı da operasyonel zayıflığa paralel şekilde belirgin şekilde geriledi. Şirketin net kârı yıllık bazda %97 düşüşle 9,2 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Bu görünüm, gelir daralması ve marj baskısının alt satıra güçlü şekilde yansıdığını ortaya koyuyor.

Değerleme tarafında ise LMKDC hissesi, son 12 aylık verilere göre 4,8x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye, yurtiçi benzer şirket ortalamasına kıyasla yaklaşık %42 iskonto anlamına geliyor. Mevcut iskontolu çarpanlar, operasyonel zayıflığın önemli ölçüde fiyatlanmış olabileceğine işaret etse de, kısa vadede toparlanma için operasyonel iyileşme sinyalleri kritik olmaya devam edecek.

Çimsa (CIMSA), 2026 yılının ilk çeyreğinde zorlu yurtiçi talep koşullarına rağmen uluslararası operasyonlarının desteğiyle dengeli bir performans ortaya koydu. Özellikle ABD yatırımlarının katkısı ve ihracat odaklı büyüme stratejisi, şirketin finansallarında belirleyici olmaya devam ediyor.

Yurtiçi pazarda talep koşullarının zayıf seyretmesi nedeniyle satış hacimleri yıllık bazda %7 daralırken, uluslararası operasyonlarda kaydedilen %11’lik güçlü büyüme toplam satış hacmini yıllık %2 artırdı. Bu artışın ana kaynağı, Ekim 2025’te devreye giren ABD çimento öğütme tesisinin katkısı oldu.

Gelir tarafında ise yurtiçi fiyat artışlarının enflasyonun altında kalması dikkat çekiyor. Bu durum, yurtiçi gelirlerde yıllık %22’lik daralmaya yol açarken, uluslararası operasyonlardan elde edilen gelirler %10 artış gösterdi. Uluslararası satışların toplam gelirler içindeki payı %64’ten %72’ye yükselerek şirketin gelir yapısındaki dönüşümü net şekilde ortaya koydu. Sonuç olarak toplam gelirler reel bazda yatay kalarak 11,6 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.

Operasyonel kârlılık tarafında sınırlı ancak istikrarlı bir iyileşme gözlendi. FAVÖK yıllık bazda %3 artarak 1,5 milyar TL seviyesine yükselirken, FAVÖK marjı %12,6 ile geçen yılın aynı dönemine paralel seyretti. Bu görünüm, maliyet tarafında kontrolün korunduğunu ancak güçlü bir marj genişlemesinin henüz gerçekleşmediğini gösteriyor.

Net kâr tarafı ise çeyreğin en güçlü kalemi oldu. Şirketin net kârı yıllık %80 artışla 640,7 milyon TL’ye ulaştı. Bu artışta, yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan giderlerin ciddi şekilde azalması ve net parasal kazançların yükselmesi belirleyici oldu.

Bilanço tarafında, net borç/FAVÖK oranı 2,6x seviyesinde gerçekleşerek yıl sonuna kıyasla yatay kaldı. Bu durum, şirketin borçluluk seviyesini kontrol altında tuttuğunu gösteriyor.

Değerleme tarafında CIMSA hissesi, 8,5x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor ve yurtiçi benzerlerine göre yaklaşık %5 primli konumda bulunuyor.

Akçansa (AKCNS), 2026 yılının ilk çeyreğinde operasyonel tarafta dikkat çekici bir toparlanma sergilerken, net kâr tarafında vergi etkisi nedeniyle zayıf bir görünüm ortaya koydu. Şirketin özellikle Marmara Bölgesi’ndeki stratejik konumu, satış hacimleri tarafında sektörden pozitif ayrışmasını sağladı.

Çimento satış hacimleri yıllık bazda hafif artış göstererek genel pazarın üzerinde performans sergilerken, hazır beton tarafında daha güçlü bir büyüme dikkat çekti. Hazır beton satış hacimleri yıllık %22 artarken, bu segmentte gelirler %8 yükseldi. Ayrıca güçlü ihracat talebinin desteğiyle ihracat gelirlerinde de yıllık %4 artış kaydedildi.

Tüm bu gelişmelere rağmen, yurtiçi fiyat artışlarının enflasyonun altında kalması nedeniyle toplam gelirler sınırlı kaldı ve yıllık bazda yatay seyrederek 5,6 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Bu durum, hacim bazlı büyümenin fiyat tarafındaki baskıyla dengelendiğine işaret ediyor.

Operasyonel kârlılık tarafında ise oldukça güçlü bir performans söz konusu. Düşen enerji maliyetleri ve etkin maliyet yönetimi sayesinde FAVÖK yıllık %77 artış kaydetti. Buna bağlı olarak FAVÖK marjı da %4,3 seviyesinden %7,7’ye yükselerek belirgin bir iyileşme gösterdi. Bu gelişme, şirketin maliyet kontrolü ve operasyonel verimlilik konularında başarılı bir performans sergilediğini ortaya koyuyor.

Ancak net kâr tarafında tablo daha zayıf. Şirket, 1Ç26’da 324 milyon TL net zarar açıklarken, bu rakam geçen yılın aynı dönemine göre daha yüksek bir zarara işaret ediyor. Net zarardaki artışın ana nedeni ise vergi giderlerindeki sert yükseliş oldu. Toplam vergi giderleri 140 milyon TL’den 304 milyon TL’ye çıkarak kârlılığı baskılayan en önemli unsur haline geldi.

Değerleme tarafında AKCNS hissesi, son 12 aylık verilere göre 10,5x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye, yurtiçi benzer şirket ortalamasına kıyasla yaklaşık %29 primli bir değerlemeye işaret ediyor.

Kordsa (KORDS), 2026 yılının ilk çeyreğinde operasyonel olarak dengeli ancak segmentler arasında ayrışmanın belirginleştiği bir performans sergiledi. ABD Doları bazında gelirler yıllık %7 gerilerken, bu düşüşün ana kaynağı şirketin geleneksel iş kolu olan lastik kord segmentindeki zayıf seyir oldu.

Segment bazında bakıldığında, kompozit iş kolu büyümenin ana taşıyıcısı olmaya devam ediyor. Bu segment yıllık %20 büyüme kaydederek toplam gelirler içindeki payını %29 seviyesine çıkardı. Özellikle Axiom tarafındaki katkının artması, şirketin katma değerli ürünlere geçiş stratejisinin sonuç verdiğini gösteriyor. Buna karşın, ana iş kolu olan lastik kord segmentinde gelirler yıllık %15 daralarak toplam performansı aşağı çekti.

FAVÖK tarafında ise sınırlı da olsa pozitif bir tablo söz konusu. Şirketin FAVÖK’ü 14,6 milyon ABD Doları ile yıllık %5 artış kaydetti. Bu artışta, Endonezya’daki hasara ilişkin 5,1 milyon ABD dolarlık sigorta tahsilatının katkısı bulunuyor. Bu kalem dahil edildiğinde operasyonel performansın genel olarak beklentilerle uyumlu olduğu söylenebilir.

Nakit akışı tarafı ise güçlü sinyaller veriyor. Sigorta tahsilatlarının desteğiyle operasyonel nakit akımı 27 milyon ABD doları seviyesine ulaşırken, serbest nakit akımı 21 milyon ABD doları olarak gerçekleşti. Net borç pozisyonu ise 325 milyon ABD doları ile yıl sonuna kıyasla yatay seyretti ve bilanço tarafında önemli bir bozulma görülmedi.

Net kâr tarafındaki sapma ise ağırlıklı olarak operasyonel olmayan kalemlerden kaynaklandı. Özellikle %37 seviyesine çıkan efektif vergi oranı, net kâr üzerinde baskı yaratan ana unsur oldu.

İleriye dönük görünümde, kompozit segmentindeki güçlü büyümenin devam etmesi beklenirken, lastik kord tarafında yapısal zorluklar sürüyor. Bu segmentin tarihsel olarak FAVÖK’ün büyük bölümünü oluşturduğu düşünüldüğünde, sektörde devam eden yüksek stok seviyeleri ve artan fiyat rekabeti, kârlılık üzerinde baskı yaratmaya devam edebilir.

Değerleme tarafında KORDS, 2026 tahminlerine göre 8,3x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor. Bu seviye, tarihsel ortalama olan 6,7x’in üzerinde bulunuyor ve kısa vadede sınırlı yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor.

Garanti BBVA (GARAN), 2026 yılının ilk çeyreğinde beklentilerin hafif üzerinde açıkladığı finansal sonuçlarla bankacılık sektöründeki güçlü konumunu korudu. 33,3 milyar TL seviyesinde gerçekleşen solo net kâr, hem piyasa beklentisini hem de kurum tahminlerini aşarken, bankanın kârlılık tarafında istikrarlı performansını sürdürdüğüne işaret etti.

Net kâr tarafındaki pozitif sapmanın temelinde; beklentilerin altında kalan ticari zarar, daha sınırlı gerçekleşen karşılık giderleri ve operasyonel giderlerdeki görece kontrollü artış yer aldı. Açıklanan sonuçlar, çeyreklik bazda %25, yıllık bazda ise %32 büyümeye işaret ederek güçlü bir kârlılık momentumuna işaret ediyor.

Kredi büyümesi tarafında, TL kredilerde özellikle kurumsal ve ticari segment öncülüğünde %7,7’lik bir artış görülürken, yabancı para krediler dolar bazında yatay kaldı. Mevduat tarafında ise TL mevduatlar %5 büyürken, yabancı para mevduatlar %3,2 artış gösterdi. Banka, TL kredi-mevduat makasında 100 baz puanlık iyileşme sağlasa da, net faiz marjı tarafındaki toparlanma sınırlı kaldı.

Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı yalnızca 5 baz puan artarak %6,51 seviyesine yükseldi. Bu sınırlı artışta, TÜFE’ye endeksli menkul kıymet gelirlerindeki düşüş ve yüksek swap maliyetleri belirleyici oldu. Yönetim de fonlama maliyetlerindeki yüksek seyir ve makro belirsizlikler nedeniyle marj genişlemesine yönelik risklerin sürdüğünü vurguluyor.

Ücret ve komisyon gelirleri yıllık bazda %40 artışla güçlü bir performans sergilerken, operasyonel giderlerdeki %58’lik artış maliyet tarafındaki baskının devam ettiğini gösteriyor. Buna rağmen, ücret gelirlerinin giderlere oranının %86 seviyesinde korunması, operasyonel verimliliğin sürdüğüne işaret ediyor.

Aktif kalitesi tarafında, net risk maliyeti 232 baz puan ile bankanın yıl sonu beklenti aralığıyla uyumlu gerçekleşti. Sermaye yeterlilik rasyosu ise %16,2 seviyesine gerileyerek sınırlı bir zayıflama gösterdi. Bu düşüşte operasyonel risk güncellemeleri ve piyasa değerleme etkileri rol oynadı.

Garanti, 1Ç26 itibarıyla yıllıklandırılmış %30 özkaynak kârlılığı (ROAE) ile sektör ortalamalarının üzerinde bir performans sergilemeye devam ediyor. Değerleme tarafında ise hisse, 4,5x F/K ve 1,06x PD/DD çarpanlarıyla işlem görerek uluslararası benzerlerine göre anlamlı bir iskonto sunuyor.