QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Piyasa Yorumu

Dün BIST-100 Endeksi %2,3 oranında günlük performans sergilerken, hem bankacılık hem de sanayi endeksleri %2,0’nin üzerinde yükseliş kaydetti.

Ekonomi ve Siyaset Haberleri

• Türkiye’nin yüksek ve orta-yüksek teknoloji ithalatına yaptığı harcama son 10 yılda milli geliri aştı Son 10 yılda yüksek ve orta-yüksek teknoloji ürünleri ithalatına toplam 1,2 trilyon ABD doları harcanırken, ihracat 776 milyar ABD doları seviyesinde kalmış ve toplam 452,2 milyar ABD doları dış ticaret açığı oluşmuştur. 2025 yılında yüksek teknoloji ihracatının imalat sanayi ihracatı içindeki payı %6,7’ye yükselmiştir.
• TCMB reeskont faizinde düzenlemeye giderek ihracat kredisi faizlerindeki düşüşü sınırladı Politika faizinde indirime rağmen, TCMB TL reeskont kredilerinde uygulanan iskonto faizinin hesaplanma yöntemini değiştirerek ihracat kredisi faizlerindeki gerilemeyi sınırlamıştır. Buna göre reeskont faiz oranı %19,3 seviyesinde korunmuştur.
• İSO İhracat İklimi Endeksi Ocak’26’da 52,1’e yükseldi Türkiye İhracat İklimi Endeksi Ocak’26 döneminde 52,1 seviyesine çıkarak ihracat pazarında ılımlı bir iyileşmeye işaret etmiştir. En güçlü artış BAE’de gözlenirken, bazı kilit Avrupa pazarlarında da talep güçlenmiştir.

Şirket Haberleri

• (+) THYAO’nin Ocak’26 döneminde trafik sonuçları %12,1 arttı Şirket, Ocak ayında yıllık bazda %12,4 artışla toplam 7,6 milyon yolcu taşıdı. Yurt içi ve yurt dışı yolcu sayıları sırasıyla %5,4 ve %14,9 arttı. Toplam trafik %12,1 artarken, artış ağırlıklı olarak uluslararası segmentteki %12,8’lik büyümeden kaynaklandı. Toplam doluluk oranı 1,6 puan artarken; yurt içi doluluk oranı 5,4 puan, yurt dışı doluluk oranı ise 1,4 puan iyileşti. Kârlılığı yüksek noktadan noktaya uluslararası yolcu büyümesi %22 ile güçlü seyrini korudu (4Ç25: %17). Kargo hacmi de yıllık bazda %19 arttı. Söz konusu veriler, 2026 yılında güçlü bir başlangıç yapıldığına işaret ederken, 4Ç25 döneminde ABD Doları bazında kaydedilen %22 FAVÖK büyümesinin 1Ç26 döneminde de korunacağı beklentimizi desteklemektedir. 2026 yılına ilişkin ilk beklentilerimiz, hissenin 2026 beklentilerimize göre 4,3x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gördüğünü hesaplıyoruz, bu seviye küresel benzerlerin 5,4x medyanına kıyasla %21 iskonto anlamına gelmektedir. Hissenin, 2025 yılı boyunca kaydettiği %44,7’lik zayıf performansın ardından, YBB gözlenen küresel benzerlerine göre hızlı toparlanma eğilimini, yaklaşan destekleyici 4Ç finansal sonuçlarıyla birlikte sürdürmesini bekliyoruz.
• CWENE’nin güneş enerjisi sözleşmelerinde karşı taraf açıklaması Şirket, 1 Temmuz 2024 ve 16 Eylül 2025 tarihli özel durum açıklamalarında duyurulan, toplam tutarı yaklaşık 7,5 milyon ABD Doları olan arazi tipi güneş enerjisi santrali kurulum sözleşmelerinin karşı tarafının Marsala Dokuma Boya Sanayi ve Ticaret A.Ş. olduğunu açıklamıştır. Açıklama, yatırımcıların zamanında ve eşit şekilde bilgilendirilmesi amacıyla yapılmıştır.
• MIATK OKI ile yürütülen proje kapsamında 2,7 milyon TL faturalandırma yaptı Şirket, kritik ulaşım altyapısı projesi kapsamında OKI ile yürütülen iş birliği çerçevesinde gerçekleştirilen faz-2 ve faz-3 çalışmalarına ilişkin faturalama süreçlerini tamamlamış ve 2,7 milyon TL tutarında fatura kesmiştir.
• MIATK Tripy Mobility Ar-Ge projesi için 37,5 milyon TL bütçeyle onay aldı Şirket’in Tripy Mobility için geliştirdiği Araç Üstü Sürüş Ekipmanları ve Yazılım Entegrasyonu Ar-Ge Projesi, Gazi Üniversitesi Teknokent Yönetimi tarafından onaylanmıştır. Projenin toplam bütçesi 37,5 milyon TL olup, 12 ay içinde tamamlanması planlanmaktadır.
• KTLEV Mersin Mezitli Şubesi faaliyete geçiyor Şirket’in Mersin Mezitli Şubesi, 11/02/2026 tarihinde faaliyete başlayacaktır. Söz konusu şubenin açılmasıyla birlikte, Türkiye genelindeki toplam şube sayısı 91’e ulaşacaktır.
• Bilanço Değerlendirmesi – VAKBN VakıfBank, 4Ç’te 28,1 milyar TL net kâr açıklamış olup, bu rakam 23,3 milyar TL seviyesindeki piyasa beklentisinin %20 üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan net kâr, çeyreklik bazda %136, yıllık bazda %113 artışa işaret etmektedir. 2025 yılı genelinde net kâr 70,1 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiş ve %73,5 yıllık büyüme kaydedilmiştir. Banka, 4Ç’te %34,9 yıllıklandırılmış özkaynak kârlılığı (ROE) elde ederken, yıl geneli özkaynak karlılığı %21,7 olmuştur. Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı (NIM) 4Ç’te 240 baz puan artarak %5,4 seviyesine yükselmiştir; bunun 150 baz puanı TÜFE’ye endeksli menkul kıymet gelirlerinden, 90 baz puanı ise TL çekirdek spread iyileşmesinden kaynaklanmıştır. 2025 yılı net faiz marjı %3,4 seviyesinde gerçekleşmiş ve yıllık bazda 110 baz puan genişlemiştir. Mevcut sonuçlarla birlikte hisse, son 12 ay sonuçlarına göre 5,3x F/K ve 1,14x F/DD çarpanlarıyla işlem görmekte olup, bu seviyeler özel bankalar ortalamasına kıyasla sırasıyla %22 ve %13 iskontoya işaret etmektedir.
• Bilanço Değerlendirmesi – FROTO Şirket’in toplam satış hacmi 4Ç25 döneminde yıllık bazda %4,1 artmıştır. Büyüme ağırlıklı olarak orta ticari (MCV) segmentindeki %16,1’lik güçlü artıştan kaynaklanmıştır. Yurt içi satış hacimleri %4,2 artarken, toplam pazar %13,3 büyümüş; buna bağlı olarak yurt içi pazar payı 4Ç24 dönemindeki %9,9 seviyesinden 4Ç25 döneminde %9,1 seviyesine gerilemiştir. 2025 yılı genelinde satış hacimleri %9,6 artmış; ancak pazar payı 2024 yılında %9,0 seviyesinden 2025 yılında %8,6 seviyesine düşmüştür. 4Ç25 cirosu yıllık bazda %3,3 artarak beklentilere paralel gerçekleşmiştir. Toplam gelirlerin %75’i yurt içi pazardan sağlanmış olup, bu oran geçen yıl %73 seviyesindeydi. İhracat gelirlerindeki %6,0’lık yıllık artış, yurt içi gelirlerdeki %4,0’lük düşüşü telafi etmiştir. Yurt içinde ciro/ton %7,8 gerilerken, ihracat tarafında ciro/ton %1,8 artış göstermiştir. 2025 yılında toplam ciro %6,7 artarken, yurt içinde ciro/ton %11,0 düşmüş; ihracat tarafında ciro/ton ise yıllık bazda yatay seyretmiştir. FAVÖK 4Ç25 döneminde %20,9 artış kaydetmiş ve beklentilerle uyumlu gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı, operasyonel giderlerdeki sınırlı (%17,2) artışın desteğiyle %5,3 seviyesinden %6,2 seviyesine yükselmiştir. Düzeltilmiş FAVÖK çeyreklik bazda %61 artmıştır. 2025 yılı genelinde FAVÖK %0,2 gerilerken, düzeltilmiş FAVÖK net diğer gelirler ve kiralama muhasebesi etkisiyle %19 artmıştır. Net kâr 4Ç25 döneminde yıllık bazda %29,8 düşerek beklentilerin altında kalmıştır; 1,1 milyar TL ertelenmiş vergi gideri kârlılığı baskılamıştır. 2025 net kârı %33,2 daralmıştır. Net borç yıllık bazda %25 azalarak 99,2 milyar TL seviyesine gerilerken, net borç / düzeltilmiş FAVÖK rasyosu 2,4x seviyesinden 1,5x seviyesine iyileşmiştir. Şirketin 2025 yılı serbest nakit akımı 80,0 milyar TL olarak gerçekleşmiş (2025: 516 milyon TL). Şirket, 2026 yılı için yurt içi satış hacimlerinde %3 daralma, gelirlere ilişkin ise yüksek tek haneli büyüme öngörmektedir. Düzeltilmiş FAVÖK marjı hedefi %7–8 aralığında olup FY25 seviyeleriyle uyumludur. Hisse, şirketin yönlendirmesine dayalı 2026 düzeltilmiş FAVÖK tahminlerimize göre 6,3x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmekte olup, bu seviye yurt içi benzerlere kıyasla %51 iskontoya işaret etmektedir.

Piyasa Yorumu

Geçtiğimiz hafta BIST-100 Endeksi %2,3 geriledi. Bankacılık sektörü %5,8 düşüşle Endeks’in altında performans gösterirken, sanayi hisseleri %2,1’lik kayıpla görece daha dayanıklı bir görünüm sergiledi. Bu ortamda Model Portföyümüz endekse kıyasla %0,6 oranında pozitif ayrıştı.

Ekonomi ve Siyaset Haberleri

• Deprem harcamaları 90 milyar ABD Dolarını aştı 6 Şubat tarihinde meydana gelen depremlerin ardından yapılan harcamalar 91,5 milyar ABD Doları seviyesine ulaştı. Söz konusu harcamalar konut, altyapı, insani yardım ve sosyal destek kalemlerine yönlendirildi. Toplamda 433.667 konut ve 21.690 işyeri tamamlandı.
• Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı 485 maden sahası için ihale düzenleyecek Maden ve Petrol İşleri Genel Müdürlüğü (MAPEG), 485 maden sahasına ilişkin ihale ilanını yayımladı. İhaleler, MAPEG Atilla Şinasi Özdemir Konferans Salonu’nda kapalı teklif ve açık artırma usulleriyle gerçekleştirilecek.
• Tarım ve Orman Bakanlığı geçen ay 72.416 gıda işletmesini denetledi Tarım ve Orman Bakanı İbrahim Yumaklı, ülke genelinde geçen ay 72.416 gıda denetimi yapıldığını; mevzuata aykırı bulunan 1.815 işletmeye toplam 139,7 milyon TL idari para cezası kesildiğini ve 24 işletme hakkında suç duyurusunda bulunulduğunu açıkladı.
• Otomotiv sektörü yerli katkı oranı hesaplamasından 6 ay süreyle muaf tutuldu Yerli Malı Tebliği’nde yapılan değişiklikle, otomotiv sektöründe nihai ürünün yerli katkı oranının hesaplanmasına ilişkin hükümler 1 Temmuz 2026 tarihine kadar uygulanmayacak. Yerli Malı Belgeleri A sınıfından E sınıfına kadar sınıflandırılmaktadır.

Şirket Haberleri

• KOCMT Muş’ta planlanan 22,5MW GES projesi için ÇED sürecini başlattı Şirket, Muş’ta kurulması planlanan 22,5MW kapasiteli GES projesine ilişkin ÇED sürecinin başlatıldığını duyurdu. GES yatırımının tamamlanmasıyla birlikte şirketin enerji ihtiyacının önemli bir kısmının karşılanması ve yıllık enerji maliyetlerinde tasarruf sağlanması hedefleniyor.
• EBEBK’nin toplam satış hacmi Ocak’26 döneminde %27 arttı Şirket, Ocak’26 dönemine ilişkin satış hacmini açıkladı. Buna göre toplam satış hacmi yıllık bazda %27 artarak 9,3 milyon adet seviyesine ulaştı.
• Bilanço Değerlendirmesi – TUPRS Rafinerinin ham petrol işleme (CUR) kapasite kullanım oranı çeyrek boyunca %85,9 seviyesinde gerçekleşti (4Ç24: %84,2). Toplam satış hacimleri yıllık bazda yatay seyrederken, yurtiçi satışlardaki %5’lik düşüş ihracattaki %21’lik artışla tamamen telafi edildi. Bu çerçevede, şirketin ciro performansı beklentilerimizle uyumlu gerçekleşti. Ağırlıklı ortalama rafinaj marjı 4Ç25 döneminde yıllık bazda yaklaşık iki katına çıkarken, stok zararları 4Ç24 dönemindeki 40 milyon ABD Doları seviyesinden 13 milyon ABD Dolarına geriledi. Öte yandan, petrol diferansiyelleri geçen yılın aynı dönemindeki yaklaşık 4,0 ABD Doları/varil pozitif katkıya kıyasla bu çeyrekte sıfıra yakın gerçekleşti. Sonuç olarak, şirketin ABD Doları bazında nominal FAVÖK’ü yıllık bazda yalnızca %48 arttı. FAVÖK, bağış ve yardımlar gibi faaliyet dışı giderlerin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi, öngörülenden yüksek stok zararları ve petrol diferansiyellerinin zayıf katkısı nedeniyle tahminlerimizin %12 altında kaldı. İşletme nakit akımı (OCF), çeyrek boyunca işletme sermayesindeki 539 milyon ABD Doları tutarındaki artışın etkisiyle 21 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşti. 161 milyon ABD Doları tutarındaki yatırım harcamaları sonrasında şirket 151 milyon ABD Doları negatif serbest nakit akımı üretti (4Ç24: +USD 299 mn). Temettü ödemelerinin bir kısmının kaydedilmesinin ardından net nakit pozisyonu yıl sonunda 1,3 milyar ABD Doları seviyesine gerilerken, bu tutar 9A25 dönemindeki 1,8 milyar ABD Doları seviyesindeydi. FVÖK seviyesindeki negatif sapmaya rağmen, efektif vergi oranının %37 ile beklentilerin altında kalması sayesinde net kâr beklentilerimizin %9 üzerinde gerçekleşti. Enflasyon muhasebesinin vergi finansallarından çıkarılmasının daha yüksek bir vergi etkisi yaratacağını varsaymıştık; çeyrek boyunca parasal kayıplar 814 milyon TL olarak kaydedildi. Yıl sonu finansallarının açıklanmasıyla birlikte şirket, 2025 kârından hisse başına 14,56 TL temettü dağıtımını teklif etti. Bu tutar %6,3 temettü verimine işaret etmekte olup beklentilerimizle uyumludur. Genel Kurul onayına tabi olmak üzere temettü iki taksit halinde ödenecektir: 1) 18/03/2026: 8,82 TL/hisse 2) 02/10/2026: 5,73 TL/hisse. Yönetim ayrıca 2026 beklentilerini paylaştı. Buna göre satış hacminin yaklaşık 30 milyon ton (2025: 29,4 mn ton) seviyesine ulaşması, rafinaj marjının ise USD 6–7/varil aralığında gerçekleşmesi beklenmektedir. 2026 yılı yatırım harcamalarının yaklaşık 700 milyon ABD Doları seviyesinde olması öngörülmektedir. Hatırlatmak isteriz ki, petrol diferansiyellerindeki daralmanın FAVÖK üzerindeki katkıyı sınırlaması yönündeki endişelerimiz nedeniyle Tüpraş’ı 22 Ocak’ta Model Portföyümüzden çıkarmıştık; bu dinamik çeyrek sonuçlarında da teyit edilmiştir. Ayrıca, %6,3 seviyesindeki temettü verimi beklentilerimizle uyumlu olmakla birlikte, şirketin %9,3 olan 10 yıllık tarihsel ortalamasının altında kalmaktadır. Yönetim beklentileriyle uyumlu 2026 tahminlerimize göre hisse 6,4x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmekte olup, bu seviye küresel benzerlerine kıyasla %6 prim içermektedir. Hissenin güçlü performansı ve rafinaj sektöründe önümüzdeki dönemde daha normalleşmiş bir görünüm beklentimiz doğrultusunda temkinli duruşumuzu koruyoruz; mevcut seviyelerde hissenin adil değerine yakın işlem gördüğünü düşünüyoruz.
• Bilanço Değerlendirmesi – ISCTR İş Bankası, 4Ç’te 23,4 milyar TL çeyreklik net kâr açıkladı. Bu rakam, 16,2 milyar TL olan piyasa beklentisinin ve 15,8 milyar TL seviyesindeki tahminimizin belirgin şekilde üzerindedir. Beklentimizden sapmanın ana nedeni, emekli sandığı karşılıklarının iptalinden kaynaklanan 5,8 milyar TL tutarındaki gelir kalemini içeren ve tahminlerin oldukça üzerinde gerçekleşen diğer faaliyet gelirleri olmuştur. Açıklanan net kâr, çeyreklik bazda %65, yıllık bazda ise %116 büyümeye işaret etmektedir. 2025 yılı genelinde İş Bankası’nın net kârı 67,4 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiş olup, yıllık bazda %48,2 artış kaydedilmiştir. Banka, 4Ç’te yıllıklandırılmış %23,2 özkaynak kârlılığına (ROAE) ulaşırken, 2025 yılı tamamı için ROAE %18,1 seviyesinde gerçekleşmiş ve “yaklaşık %25” olarak paylaşılan yönetim beklentisinin altında kalmıştır. Kredi büyümesi tarafında, 4Ç’te TL krediler çeyreklik %12,6 artış kaydetmiştir. Büyüme hem bireysel segmentte—özellikle %15 Ç/Ç artış gösteren ihtiyaç kredileri (GPL) tarafında — hem de ticari kredilerde (%12 Ç/Ç) yoğunlaşmıştır. Banka, yaklaşık %35 olarak açıklanan yıllık TL kredi büyüme hedefini aşarak yılı %43 büyüme ile tamamlamıştır. YP krediler ABD Doları bazında çeyreklik olarak yatay seyretmiştir. Mevduat tarafında, TL mevduatlar beklentilere paralel olarak %9 Ç/Ç artarken, YP mevduatlar %5,4 Ç/Ç büyüme kaydetmiştir. Bankanın TL kredi/mevduat oranı (LDR) %89 seviyesinde dengeli kalmaya devam etmiş olup, ileriye dönük kredi büyümesi için güçlü bir likidite pozisyonuna işaret etmektedir. Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı (NFM), 4Ç’te 127 baz puan artarak %3,53 seviyesine yükselmiştir. Söz konusu artış ağırlıklı olarak TL spread’indeki 193 baz puanlık genişlemeden kaynaklanmıştır. 2025 yılı geneli için net faiz marjı %1,96 seviyesinde gerçekleşmiş olup, yıllık bazda 246 baz puan ile sektörün en güçlü artışına işaret etmesine rağmen, yaklaşık 350 baz puan olarak paylaşılan yönetim beklentisinin altında kalmıştır. Aktif kalitesi tarafında, takipteki alacak (NPL) oranı yıl sonunda %3,19 seviyesinde gerçekleşerek yaklaşık %3 olan yıl sonu hedefiyle uyumlu olmuştur. Net risk maliyeti (CoR) 4Ç’te 288 baz puan ile çeyreklik bazda yatay seyrederken, 2025 yılı genelinde 237 baz puan seviyesinde gerçekleşmiş ve 200 baz puanlık beklentinin üzerinde kalmıştır. Ücret ve komisyon gelirleri 4Ç’te %7 Ç/Ç artış kaydederken, 2025 yılı toplamında %47 büyüme ile enflasyonun belirgin şekilde üzerinde gerçekleşmiştir. İş Bankası, 2025 yılında dikkat çekici bir faaliyet gideri yönetimi sergilemiş; faaliyet giderleri yıllık bazda yalnızca %28 artarak sektör genelinde en düşük artış oranına işaret etmiştir. Maliyet/gelir oranı 2024’teki %83 seviyesinden 2025’te %65’e gerileyerek 18 puanlık iyileşme göstermiştir. Ücret/komisyon gelirleri ile faaliyet giderleri oranı ise 2024 yılındaki %78 seviyesinden 2025 yılındaki %90’a yükselmiştir. Banka ayrıca 2026 yılına ilişkin beklentilerini paylaşmıştır: TL kredi büyümesi orta %30’lar seviyesinde, Swap etkisinden arındırılmış net faiz marjı yaklaşık %5, Net risk maliyeti 250 baz puanın altında, Ücret ve komisyon gelirlerinde yaklaşık %40 büyüme, Faaliyet giderleri artışı orta %40’lar seviyesinde, TÜFE’nin üzerinde reel özkaynak kârlılığı. Tahminlerimize göre hisse, ileriye dönük 2,8x F/K ve 0,7x F/DD çarpanlarıyla işlem görmekte olup, bu seviyeler küresel benzerlerine kıyasla sırasıyla %73 ve %56 iskonto içermektedir. BIST-100’e kıyasla yıl başından bu yana %2,5 negatif ayrışmasına rağmen, “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi ve 22,0 TL/hisse hedef fiyatımızı koruyoruz. Mevcut kapanış fiyatına göre yaklaşık %33 yükseliş potansiyeli sunmaktadır.
• Bilanço Değerlendirmesi – CWENE Şirketin cirosu yıllık bazda %27 artış göstererek, panel satış gelirlerindeki %48’lik artışla genel olarak uyumlu gerçekleşti. 4Ç25’te satış hacmindeki %43’lük yıllık artış ve kW başına fiyatların TÜFE enflasyonunun belirgin şekilde üzerinde %35 yükselmesi ciro büyümesini destekledi. Bu sonuçlarla birlikte, şirketin 2025 yılı toplam cirosu yıllık %19 artışla 16,4 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Operasyonel tarafta ise, artan gelirlere rağmen zayıf faaliyet gideri yönetimi nedeniyle FAVÖK yıllık bazda %15 geriledi. Faaliyet giderleri, ağırlıklı olarak ücret artışlarının etkisiyle %80 yükselirken, FAVÖK marjı 4Ç24 dönemindeki %19 seviyesinden 4Ç25 döneminde %13’e geriledi. Yıl genelinde FAVÖK 3,2 milyar TL ile yıllık %15 artış kaydederken, yıllık FAVÖK marjı önceki yıl ile benzer şekilde %19 seviyesinde gerçekleşti. Net kâr 4Ç25 dönemindeki, 4Ç24 döneminde kaydedilen 189 milyon TL net zarara kıyasla 589 milyon TL ile pozitif bölgeye geçti. 488 milyon TL tutarındaki net finansman gideri, güçlü diğer gelirler ve ertelenmiş vergi geliri ile dengelendi. 2025 yılı toplam net kârı 2,2 milyar TL seviyesinde gerçekleşerek yıllık bazda %360 artış kaydetti. Net borç/FAVÖK oranı, nakit pozisyonundaki çeyreklik %40’lık düşüşün etkisiyle 9A25 dönemindeki 2,1x seviyesinden 2025 yıl sonunda 2,2x seviyesine yükseldi. Hisse, son 12 aylık FAVÖK bazında 13,0x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmekte olup, bu seviye halka arz sonrası tarihsel ortalamasına kıyasla %42 prim içermektedir.