Şirketin toplam satış tonajı yurtiçi satışlardaki %24'lük düşüş nedeniyle yıllık bazda %16 azalırken, ihracat %2 artmıştır. Şirketin satış gelirleri, iç talepteki düşüş, piyasa fiyatları üzerindeki baskı ve 1Ç25'te USDTRY paritesindeki sınırlı yükseliş nedeniyle yıllık bazda %21 oranında azalmıştır. Net satışlardaki düşüşün yanı sıra, Şirket'in brüt kâr marjı 1Ç24'e kıyasla 8 puan daralarak %19 seviyesinde gerçekleşmiştir. Yurtiçi pazarda talep yıllık bazda %8,1 oranında daralırken, bu daralma %8 ile en çok orijinal ekipman (OE) pazarından kaynaklanmıştır. Öte yandan hem OE hem de yenileme pazarlarındaki daralma, ağır ticari araçlardan (HCV) gelen talebin sırasıyla %24 ve %23 oranında zayıflamasından kaynaklandı. Operasyonel tarafta ise Şirket'in FAVÖK'ü yıllık bazda %59 oranında azalarak 858 milyon TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket'in gelir yaratımındaki zayıf görünüm ve yüksek faaliyet/satış yükü ile güçlü hammadde giderleri, 1Ç25'teki düşük FAVÖK yaratımının ana nedenleridir. FAVÖK marjı %20,1'den %10,5'e gerilemiştir. Sonuç olarak, daha yüksek ertelenmiş vergi gideri, daha düşük yatırım geliri ve daha düşük finansman geliri, daha düşük gelir üretiminden kaynaklanan daralmayı desteklemiştir. Sonuç olarak, Şirket 1Ç24'teki 808,6 milyon TL net kardan 1Ç25'te beklentilerimize paralel olarak 515 milyon TL net zarara geçiş yapmıştır. Hisse son kapanış itibariyle 7,6x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – KORDS
Kordsa'nın satış gelirleri 1Ç25'te 217 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşmiş ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %7,2 gerilemiştir. Daralmanın ana sebepleri: 1) Mart ayı sonunda Endonezya'da yaşanan sel felaketinin üretimi durdurması, 2) hem talep hem de fiyatlama açısından olumsuz iç lastik pazarı konjonktürü, 3) ve Avrupa otomotiv pazarındaki durgunluktur. Operasyonel tarafta, FAVÖK üretimi bir önceki yıla kıyasla %38 oranında azalarak 14 milyon ABD Doları olarak gerçekleşmiştir. Düşüşün arkasındaki detaylar Endonezya'daki sel (1,8 milyon ABD Doları), enflasyon ve USDTRY'deki uyumsuzluk nedeniyle maliyetler üzerindeki baskı (4,5 milyon ABD Doları) ve lastik sektöründeki düşük talep ortamıdır (5,0 milyon ABD Doları). FAVÖK marjı %9,9'dan %6,7'ye gerilemiştir. Sonuç olarak, Şirket 1Ç24'te 3,0 milyon ABD Doları net kar elde ederken, 1Ç25'te 8,0 milyon ABD Doları net zarar kaydetmiştir. Operasyonel sorunlar ve olumsuz piyasa konjonktürü bu daralmanın ana nedeni olmuştur. Ayrıca, finansal giderlerdeki %41'lik artış da 1Ç25'teki daralmayı desteklemiştir.
Mart’25 döneminde mevsim etkilerinden arındırılmış işsizlik oranı %7,9 seviyesine geriledi ve en düşük seviyelerinden birine gerilemiş oldu. İş gücüne katılım oranı ise %53,4 seviyesine ulaştı. Atıl iş gücü ise %28,8’e yükseldi.
Şirket Haberleri
(=) BIMAS geçtiğimiz mart ayında açıkladığı hisse geri alım programını sonlandırdı Son açıklanan hisse geri alım programı kapsamında BIMAS 1 milyon lotluk hisseyi ortalama 429,82 TL fiyat üzerinden geri alımını gerçekleştirdi. Son program kapsamında alınan paylar şirket ödenmiş sermayesinin %0,165’i oranında gerçekleşmiş oldu. Şirketin şimdiye kadar açıkladığı tüm hisse geri alım programları kapsamında aldığı hisse toplamı ise 13,2 milyon lota ulaşmış olup şirket ödenmiş sermayesinin %2,17’sine ulaştı. Haberi nötr olarak değerlendiriyoruz.
Bilanço Değerlendirmesi – EREGL
Şirketin satış hacmi bu çeyrekte yıllık bazda %4,4 ve çeyreklik bazda %13,7 düşüşle 1.892 bin ton olarak gerçekleşti. Uzun çelik ürün satışları %35 azalırken, yassı çelik satışları yıllık bazda %1,2 artış gösterdi. Satış hacmi tahminlerimizle hemen hemen aynı doğrultuda gerçekleşirken, soğuk haddelenmiş rulo (CRC) satışlarındaki artışla birlikte satış kırılımının yassı çelik lehine değişmesi, çeyrek bazında ağırlıklı ortalama satışların artmasına neden olmuş ve bu da satış hacminde pozitif bir sapmaya yol açmıştır. FAVÖK/ton bir önceki çeyrekteki 35 ABD Doları/ton ve 1Ç24'teki 123 ABD Doları/ton seviyesine kıyasla 60 ABD Doları/ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Birim nakit maliyeti yıllık bazda %2,7 artarken, satış/ton %3,9 azaldı. FAVÖK/ton'da çeyrek bazında 15 ABD Doları/ton iyileşme görmeyi bekliyorduk ancak daha iyi satış kırılımına bağlı olarak gerçekleşen rakamlar tahminimizin biraz üzerinde gerçekleşti. FAVÖK seviyesindeki yüksek sapmaya rağmen, net kur farkı giderlerinin 1Ç24'teki 615 milyon TL ve 4Ç24'teki 327 milyon TL seviyesine kıyasla 1,3 milyar TL ile beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi nedeniyle net kar tahminimizden nispeten daha düşük sapma göstermiştir. Şirketin 2024YS itibariyle 1,8 milyar ABD Doları olan net borç seviyesi, işletme sermayesindeki 411 milyon ABD Doları iyileşmeye bağlı olarak elde edilen 386 milyon ABD Doları serbest nakit akışı sayesinde 1,4 milyar ABD Doları gerilemiştir. Yurtiçi sıcak haddelenmiş rulo (HRC) fiyatlarında 1Ç25'in sonundan bu yana %5,0 civarında bir iyileşme gözlemliyoruz ve bunun etkilerinin gecikmeli etkilerle 3Ç25 finansallarında daha fazla gözlemlenebilir olması muhtemel. Bu doğrultuda, 2Ç25 için ilk FAVÖK/ton tahminimiz aşağı yukarı 1Ç25 fiili rakamına paralel olup, 125 ABD Doları olan tarihsel ortalamasının hala çok altındadır. 2Y25 için yükseliş duruşumuzla, tüm yıl için 90 ABD Doları/ton FAVÖK ekliyoruz ki bu da küresel benzerlerinin ortalaması olan 5,2x'e kıyasla hala 8,3x'lik bir FD/FAVÖK seviyesine işaret ediyor. 130 ABD Doları/ton FAVÖK içeren 2026T'imiz de küresel benzerlerinin 4,7x'ine kıyasla 5,4x'lik bir katsayıya işaret ediyor. Net borç seviyesi ve devam eden yatırım harcamaları döngüsü göz önünde bulundurulduğunda, endüstriyel görünüme ilişkin olumlu duruşumuza rağmen değerlemesinde risk/getiriyi olumsuz buluyoruz. Buna göre, beklenenden daha iyi bir finansal sonuçlara ilk tepki olumlu olsa da Nötr duruşumuzu koruyoruz.
Bilanço Değerlendirmesi – TUPRS
Şirketin satış hacmi bu çeyrekte 6,9 milyon ton olan varsayımımıza kıyasla 6,4 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Üretim seviyesi %82,8'lik kapasite kullanım oranı (KKO) ile varsayımımıza paralel gerçekleşirken, ciro ve satış hacmindeki sapmanın büyük kısmı beklentilerin altında gerçekleşen ticari faaliyetlerden kaynaklandı. Beklentilerin altında kalan satış hacmine rağmen FAVÖK üretimi beklentilerimizin hafif üzerinde gerçekleşirken, rafinaj marjı tahminimiz ve petrol farkı tahminlerimiz genel olarak aynı doğrultuda gerçekleşmiştir. 75 milyon ABD Doları varsayımımıza karşın 86 milyon ABD Doları beklentilerimizin hafif üzerinde gerçekleşen stok kazançları sapmaya neden olmuştur. Temettü ödemeleri nedeniyle azalan nakit pozisyonuna bağlı olarak nispeten düşük net faiz gelirleri (28 milyon ABD Doları), net kur farkı giderleri (78 milyon ABD Doları) ve beklentilerin hafif üzerinde gerçekleşen ertelenmiş vergi giderleri (63 milyon ABD Doları) nedeniyle zaten zayıf bir net kar performansı görmeyi bekliyorduk. Buna bağlı olarak, net kar tahminimizin hafif altında gerçekleşmiştir. Şirketin net nakit pozisyonu, 220 milyon ABD Doları temettü ödemesi ve 292 milyon ABD Doları ana faaliyetlerden elde edilen nakde rağmen artan işletme sermayesi ihtiyaçları nedeniyle 643 milyon ABD Doları negatif serbest nakit akışı yaratılmasıyla çeyrek sonunda 1,7 milyar ABD Dolarından 678 milyon ABD Doları seviyesine gerilemiştir. Yönetim 1) 30 milyon ton satış, 2) 5-6 ABD Doları/varil net rafinaj marjı ve 3) 2025 yılı için 600 milyon ABD Doları yatırım harcaması beklentilerini korudu. İlk çeyreğin düşük mevsimselliği ve net kar rakamlarındaki sapmanın 2025 yılı net kar tahminimiz olan 36,7 milyon TL'ye kıyasla önemsiz olması nedeniyle bu rakamları hisse için nötr olarak değerlendiriyoruz. İlk çeyreğin sonundan bu yana, benzin çatlaklarında 1,7 ABD Doları ve jet yakıtında 0,9 ABD Doları/varil iyileşme hesaplıyoruz ve petrol farkı görünümünün nispeten yapıcı olduğunu düşünüyoruz. Çeyrek sonuna kadar sürdürülebilir “creak margin” varsayımımızla, 64 milyon ABD Doları stok zararı hesaplamamıza ve 1Ç'de bakım çalışmalarının olumsuz etkisinin olmamasıyla normalleşen satış hacmi performansı varsayımımıza rağmen FAVÖK üretiminde çeyreklik bazda %21 iyileşme hesaplıyoruz. Yılsonu tahminlerimize göre hisse 3,8x FD/FAVÖK ile işlem görmekte ve küresel benzerlerine göre %17 iskontoya işaret etmektedir. Sağlam nakit yaratma kabiliyeti ve sürdürülebilir temettü ödemeleri ile nispeten defansif özelliği sayesinde hisse için olumlu duruşumuzu koruyoruz.
Bilanço Değerlendirmesi – FROTO
Ford Otosan'ın ihracat hacmi 1Ç25'te yıllık %4 düşüşle 146 bin adetten 140 bin adede geriledi. Aynı zamanda, yurtiçi toptan satışlar bir önceki yılki 24 bin adetten %3 artışla 25 bin adede yükseldi. Böylece toplam satışlar %3 azalarak 170 binden 165 bine düştü. Genel Güvenlik Yönetmeliği (GSR), engelliler için ÖTV muafiyet limitindeki artış ve seçimlerden önce artan müşteri faaliyetlerinden etkilenen bir önceki yıla göre yüksek bir temele rağmen, firmanın hacimlerini artırabildiğini belirtmek gerekir. Bununla birlikte, Avrupa pazarındaki hacimler dünya ekonomisine ilişkin endişelerden olumsuz etkilenmekteydi. 1Ç25'te yurtiçi satış hacimlerindeki %3'lük artışa rağmen, Ford Otosan'ın yurtiçi gelirleri yıllık bazda %16 düşerek 36,7 milyar TL'den 31,0 milyar TL'ye gerilemiştir. Bu düşüş temel olarak döviz kuru artışları ve TÜFE arasındaki uyumsuzluklardan kaynaklanan enflasyon muhasebesi etkilerinin yanı sıra satış karmasındaki değişikliklerden kaynaklandı. İhracat gelirleri 129,9 milyar TL olarak gerçekleşirken (bir yıl önceki 134,8 milyar TL'ye kıyasla), temel olarak ihracat hacimlerindeki benzer düşüş nedeniyle yıllık %4'lük bir azalmayı yansıtmaktadır. Sonuç olarak, toplam gelir 1Ç24'teki 171,5 milyar TL'ye kıyasla %6 azalarak 160,9 milyar TL'ye gerilemiştir. Açıklanan rakam konsensüsün ve bizim tahminlerimizin sırasıyla %2 ve %3 üzerindedir. Ford Otosan'ın 1Ç25 brüt karı yıllık bazda %24 düşüşle 13,9 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durum brüt kâr marjının geçen yılın aynı dönemindeki %10,6 seviyesinden %8,6'ya gerilemesine neden oldu. marjdaki düşüş büyük ölçüde önceki yılın aynı çeyreğine kıyasla daha zorlu ortam, ihracatın artan payı ve çoğunlukla enflasyon düzeltmelerinden kaynaklanan bazı SMM kalemlerindeki artıştan kaynaklandı. FAVÖK yıllık %20 düşüşle 15,6 milyar TL'den 12,5 milyar TL seviyesine gerildi. Diğer kalemler hariç tutulduğunda, FAVÖK 14,3 milyar TL'den %22 düşüşle 11,3 milyar TL'ye gerilemiştir. FAVÖK marjı %7,8'e (%9,1'den) veya diğer kalemler hariç %7,0'a (%8,4'e kıyasla) gerilemiştir. Araç başına FAVÖK 1,9 bin Avro (1Ç24: 1,8 bin Avro) seviyesinde gerçekleşerek bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla güçlü seyretmiştir. Sonuçlara bakıldığında, 5,3 milyar TL'lik parasal kazanç (1Ç24: 3,7 milyar TL), 4Ç24'te yıllık %48 düşüşle 6,5 milyar TL olarak gerçekleşen net kar rakamını desteklemiştir. Açıklanan rakam bizim tahminimize ve konsensüs tahminlerine paralel gerçekleşmiştir. Ertelenmiş vergi zararları nedeniyle yıllık bazda %115 oranında artan vergi giderleri net kar üzerinde baskı yaratmıştır. Bize göre, vergi kaynaklı artış 1Ç25'e özgüdür ve önümüzdeki çeyreklerde bu kadar yüksek vergi oranları beklemiyoruz. Buna bağlı olarak, net kâr marjı 1Ç24'teki %6,2'lik net kâr marjına kıyasla 1Ç25'te %4,0 olarak gerçekleşmiştir. Yatırım harcamaları/satışlar oranı 1Ç25'te %2,6 olarak gerçekleşirken, nakit dönüşüm döngüsü 29 gün olmuştur. Serbest nakit akışı yaratımı 25,6 milyar TL ile 1Ç24'teki 5,5 milyar TL seviyesinin üzerinde gerçekleşmiştir. Net borç/FAVÖK rakamı yılbaşındaki 2,38x seviyesinden 2,03x seviyesine gerilemiştir. Yönetim 2025T beklentilerinde bir değişiklik yapmadı. Hatırlatmak gerekirse, yönetim ekibi 950-1.050 bin yurtiçi hacim beklentisi ve 90-100 bin yurtiçi perakende satış hacmi beklemektedir (2024: 114 bin). 2024'te 546 bin olan ihracat hacmi 610-660 bin, 382 bini yurtiçinde ve 251 bini Romanya'da olmak üzere toplam 700-750 bin üretim hacmi. Yatırım harcamaları için 750-850 milyon Avro (2024: 739 milyon Avro) öngörülmekte olup, bu tutarın 128 milyon Avrosunun genel yatırım harcamaları, geri kalanının ise ürünle ilgili yatırımlar için harcanması hedeflenmektedir. Son olarak, yönetim 2025 yılında %7-8 arasında değişen bir FAVÖK marjı ile yüksek tek haneli yıllık gelir artışı bekliyor. Şirket bugün İstanbul saatiyle 17:00'de bir analist toplantısı düzenleyecek.
Bilanço Değerlendirmesi – ASELS
Şirket, 1Ç25'te 22,8 milyar TL ciro açıkladı ve bu, daha güçlü bir iş yükü sayesinde reel olarak yıllık %7 artışa karşılık gelmektedir. Açıklanan rakam, sırasıyla bizim ve piyasa beklentilerimizin %7 ve %2 altında. Arka planda, 1Ç25'te 14,0 milyar ABD Dolarından 15,0 milyar ABD Dolarına yükseldi. İlgili çeyrek içerisinde, Şirket, yıllık %46 artışla 1,5 milyar ABD Doları değerinde yeni sözleşmeler imzaladı ve bunun 372 milyon ABD Doları uluslararası müşterilerden elde edildi (yıllık %220 artış). İhracat geliri toplam gelirlerin %12'sini oluşturdu. Yayımlanan rakamlar, 2,3x sipariş-satış oranına (2024: 2,0x) karşılık geliyor., Şirket'in açıkladığı FAVÖK rakamı bir önceki yılın aynı dönemine göre %10 daha yüksek olması ile birlikte operasyonel kârlılık rakamları güçlü gerçekleşti. Yayımlanan 5,1 milyar TL FAVÖK rakamı ile 1Ç24'te %22,4 olan FAVÖK marjı %22,6 seviyesine yükseldi. FAVÖK rakamı hem bizim hem de piyasa beklentisinin sırasıyla %11 ve %7 oranında altında kaldı. Güçlü TL'ye rağmen Şirket'in operasyonel karlılığındaki dikkate değer artış, daha fazla katma değerli ürün satışı, artan ihracat payı ve istikrarlı hammadde fiyatları tarafından yönlendirilmektedir, görüşümüze göre. Sonuçlara baktığımızda, çeyrekte 7,0 milyar TL parasal kayıp (1Ç24: 4,8 milyar TL) ve 2,5 milyar TL net finansal gider olmasına rağmen, ertelenmiş vergi geliri olan 4,4 milyar TL, 2,3 milyar TL net kar elde edilmesine yardımcı oldu. Net kar rakamı, yıllık bazda %33'lük bir artışı temsil ediyor ve %10,0 net marja (1Ç24: %8,2) dönüşüyor. Açıklanan rakam, sırasıyla tahminimizden %19 ve konsensüs tahminlerinden %4,7 daha düşük gerçekleşti. Şirketin net borcu, 2024 yılsonundaki 17,5 milyar TL'den 1Ç25 döneminde 0,1 milyar TL'ye yükselmişti. Buna göre, net borç/FAVÖK oranı 0,6x (2024YS: 0,5x) oldu. 2025 yılının ilk çeyreğinde, yatırım harcamaları/satışlar oranı %25 (1Ç24: 18%) olarak gerçekleşti. Yönetim ekibi daha önceden açıkladıkları gelecek dönem beklentilerinde herhangi bir değişiklik yapmadı, hatırlatmak gerekirse, yönetim 2025T'de reel olarak yıllık %10'dan fazla gelir büyümesi bekliyor. Beklenen FAVÖK marjı >%23 ve beklenen sermaye harcamaları >20 milyar TL'dir. Ayrıca Aselsan Yönetim Kurulu, 25 Kasım 2025 tarihinde yapılacak Olağan Genel Kurul Toplantısı'nda onaylanmak üzere hisse başına brüt 0,235 TL (net 0,199 TL) temettü ödemesi önerdi. Söz konusu temettü miktarı, en son kapanışa göre %0,2 brüt temettü verimi göstermektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – CIMSA
Şirketin satış hacmi yurtiçinde %1, yurtdışında ise %2 artarak toplamda %1,4'lük bir artışa karşılık geldi. Mannok'un katkısıyla, toplam satış hacmi büyümesi 1Ç25'te %15'e ulaştı. CIMSA'nın 1Ç25 toplam cirosu, konsensüs tahminleri doğrultusunda yıllık bazda %21 artarak 8,9 milyar TL olarak gerçekleşti. Şirketin satışları, toplam ihracatın yaklaşık iki katına çıkmasıyla desteklendi, ancak yurtiçi satışlar yıllık bazda %30 azaldı. Şirketin satış kırılımına baktığımızda, çimentonun payı önceki yılların aynı çeyreğindeki %82'den %66'ya düştü ve %16'lık pay inşaat malzemeleri tarafından alındı, bu da 1Ç24'te bulunmayan bir üründü. Öte yandan, hazır betonun payı %18 seviyesinde sabit kaldı. Operasyonel tarafta, Şirket'in FAVÖK üretimi yıllık %37 artarak konsensüs beklentileriyle uyumlu bir şekilde gerçekleşti ve FAVÖK marjı %10,9'dan %12,3'e yükseldi. Brüt kârda yıllık %40 artış, FAVÖK büyümesini sağlarken, genel idari giderler yıllık %39 artarak FAVÖK büyümesini sınırladı. Sonuç olarak, Şirket'in net karı yıllık bazda %46 azalarak 1Ç25'te 271 milyon TL oldu. SAHOL hisselerindeki fiyat dalgalanmasının olumsuz etkisi nedeniyle finansal yatırımlardan kaynaklanan 681 milyon TL'lik zarar, net gelir daralmasının ve konsensüs tahminlerindeki sapmanın nedeni oldu. Şirket, %1,23 temettü verimi ile toplam 600 milyon TL temettü dağıttı. DPS 0,63 TL'dir. Hisse senedi, 11,5x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görürken, yerel benzer grubun ortalaması 8,6x'tir.
25 Nisan 2025 haftasında dış varlıklar 5,8 milyar ABD Doları azalış gösterdi, brüt rezervde bu bağlamda geçen haftaya paralel olacak şekilde 140,8 milyar ABD doları olarak gerçekleşti. İlgili hafta içerisinde bankaların TCMB’de zorunlu karşılık ve teminat depo çerçevesinde tuttukları döviz miktarının 1,7 milyar ABD Doları azalış göstermesi, brüt rezervi olumsuz etkilemiştir. Sonuç olarak net rezerv önceki haftaya göre 4,1 milyar ABD Doları azalış sonucu 34,5 milyar ABD Doları seviyesine geriledi. Swap hariç net rezerv 4,4 milyar ABD Doları düşüş sonucu 16,0 milyar ABD Doları seviyesinde gerçekleşti.
Şirket Haberleri
Bilanço Değerlendirmesi – TOASO
1Ç25'te toplam yurtiçi otomobil ve hafif ticari araç pazarı 1Ç24'e kıyasla %6,5 oranında azalarak 276 bin adet olarak gerçekleşmiştir. Ancak Tofaş'ın toplam yurtiçi satış hacmi, 23,1 bin adetlik zayıf PC satışlarının etkisiyle %44,2 oranında gerilemiştir. İhracat tarafında ise, 1Ç25 yurtdışı satış hacmi, LCV markalarının üretiminin durdurulması ve yerine k0 modellerinin devreye girmesi nedeniyle %61,5 oranında azalarak 6,5 bin adet olarak gerçekleşmiştir. Bu çeyrekte 8,4 bin adet yeni LCV modeli üretilmiştir. Buna bağlı olarak, Şirket'in 1Ç25 gelirleri reel olarak yıllık bazda %55 oranında azalmıştır. Açıklanan rakam konsensüs tahmini olan 23.876 TL'nin %1, bizim tahminimiz olan 23.466 TL'nin ise %3 üzerindedir. Şirket 1Ç25'te yıllık bazda %90 düşüşle 699mn TL FAVÖK açıklamış ve FAVÖK marjı %2,9 olarak gerçekleşmiştir. Düşük KKO (%27) ve hem yurtiçi hem de yurtdışındaki rekabetçi ortamın marjı azalttığını düşünüyoruz. Açıklanan rakam konsensüs tahminlerinin ve bizim tahminlerimizin sırasıyla %61 ve %75 üzerindedir. Sonuç olarak, Şirket 1Ç24'teki 3,9 milyar TL'lik karına kıyasla 140mn TL net zarar açıklamıştır. Net kar marjı -%0,6'ya gerilemiştir (1Ç24: %7,1). Düşük operasyonel karlılık ve yüksek efektif vergi oranı net kar üzerinde baskı yaratmıştır. Açıklanan rakam konsensüs tahminlerinden yüksek ancak bizim tahminlerimizden düşüktür. Yönetim, 2025 yılı beklentilerinde vergi öncesi kâr marjı dışında herhangi bir değişiklik yapmamıştır. Hatırlatmak gerekirse, yönetim 1) yurtiçi AG pazar tahmini: 900-1.100 bin (2024: 1.240 bin), 2) Tofaş yurtiçi perakende satışları: 110-130 bin araç (2024: 143,7 bin), 3) ihracat tahmini: 70 bin-90 bin araç (2024: 33,6 bin), 4) üretim hacmi tahmini: 150-170 bin araç (2024: 140,5 bin), 5) yatırım harcaması beklentisi: 150 milyon Avro (2023: 138 milyon Avro). Stellantis Türkiye satın alımının kapanmasının ardından %5'in üzerinde olan FAVÖK marjı hedefi revize edilecektir. Şirket bugün İstanbul saatiyle 17:00'de bir analist toplantısı düzenleyecektir.
Bilanço Değerlendirmesi – GARAN
GARAN 23,0 milyar TL'lik konsensüs tahminini aşarak 1Ç25'te 25,3 milyar TL net kar açıkladı. 1Ç25 net karı çeyrek bazında yatay seyretti ve yıllık bazda %13 büyüdü. 1Ç25 net faiz geliri çeyrek bazında sadece %3 ve yıllık bazda %55 arttı. GARAN, 1Ç'de kredilerden elde ettiği faiz gelirini artırmayı başarsa da; emsallerinin aksine mevduat maliyetleri de %7 arttı. Ayrıca, menkul kıymet gelirlerindeki %12'lik çeyreklik düşüş, net faiz gelirini olumsuz etkiledi. Swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjı 370 baz puana gelerek bilanço açıklayan özel emsalleri arasındaki en yüksek seviye olarak öne çıktı ve 2024'te 200 baz puan olan çeyrek bazında sağlam bir büyüme kaydetti. Faiz dışı tarafa bakıldığında, 1Ç'de 1,45 milyar TL'den 5,1 milyar TL'ye çıkan ticari kar kalemindeki önemli artış, net kara katkı sağladı. Net ücret ve komisyonlar yıllık enflasyonun çok üzerinde %59 oranında arttı. GARAN'ın faaliyet giderleri yükü yıllık %64 oranında artarak yıllık %38 olan enflasyon oranını aştı ve 1Ç’de emsalleri arasında kaydedilen en yüksek oranlı faaliyet gideri büyümesi olarak öne çıktı. Aktif kalitesi tarafında, GARAN'ın NPL oranı 40 baz puan artarak %2,6'ya çıktı, sınırlı NPL oranı büyümesi esas olarak teminatsız tüketici kredilerinden kaynaklandı. Net risk maliyeti, 4Ç24'teki 89 baz puan olan seviyesinden 166 baz puana ulaştı. Bu sonuçlarla, GARAN'ın üç aylık yıllık ROE'si %29,8 olarak gerçekleşti; son on iki aylık toplam net kar göz önüne alındığında, özsermaye karlılığı %28 seviyesine hafif gerilemektedir. 1Ç25 sonuçları ve hissenin son kapanışı itibarıyla GARAN 1,3x PD/DD ve 4,5x F/K ile işlem görmektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – YKBNK
YKBNK, 1Ç25'te 11,4 milyar TL net kar elde ederek 9,4 milyar TL'lik konsensüs tahminini aştı.1Ç25 net karı çeyrek bazında %73 ve yıllık bazda %11 arttı. Net faiz gelirleri çeyreklik %18 ve yıllık bazda %16 büyüdü. YKBNK, 1Ç'de mevduat maliyetlerini kontrol altında tutmayı başararak mevduat faiz giderlerinde %8’lik bir gerileme sağladı. Ek olarak kredi faiz gelirinde %3 büyüme kaydetti. Ancak, menkul kıymet gelirlerinde görülen çeyreklik bazda %22’lik gerileme net faiz geliri büyümesini bir miktar engelledi. TÜFE’li tahvil ve swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjı 209 baz puan seviyesinde olup, 2024 yıl sonundaki 73 baz puanlık seviyeyi aştı. Faiz dışı kalemlere bakıldığında, 1Ç'de 10,6 milyar TL'den 6,9 milyar TL'ye düşen ticari zarar kalemi, net kara bir miktar katkı yaptı. Net ücret ve komisyon gelirleri yıllık enflasyonun üzerinde, %46 yıllık artış gösterdi. YKBNK'nin 1Ç25’te faaliyet giderleri, yıllık %53 artışla aynı dönemdeki %38 olan enflasyon oranının oldukça üzerinde gerçekleşti. Aktif kalitesi tarafında, YKBNK'nin tahsili geciken alacaklar (TGA) rasyosu 30 baz puan artarak %3,4'e çıktı. Çeyreklik TGA büyümesi, özellikle kurumsal taraftan gelen tahsilatlar sayesinde sınırlı kaldı. Bu sayede, net risk maliyeti 33 baz puan artışla 178 baz puana ulaştı, 4Ç24'te bu oran 145 baz puandı. Bu sonuçlarla birlikte, YKBNK'nin 1Ç25 yıllıklandırılmış özsermaye karlılığı %22,2 seviyesinde gerçekleşti; son on iki aylık net kar toplamı üzerinden ilerlediğimizde, özsermaye karlılığı %14,7 seviyesine gerilemektedir. Açıklanan 1Ç25 net karının ardından hissenin son kapanışı itibarıyla, YKBNK 0,9x PD/DD ve 6,3x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Bilanço Değerlendirmesi – THYAO
Havayolunun toplam yolcu sayısı yıllık bazda %2,3 oranında artarken, toplam kapasite %4,3 oranında artmış ve yük faktörü %80,6 ile neredeyse sabit kalmıştır. Beklendiği gibi, yolcu getirileri yıllık bazda %1,6 düşerken, kargo getirilerinde %1,5'lik bir iyileşme görüldü. Verim tahminlerimiz gerçekleşen rakamlarla büyük ölçüde uyumlu olduğundan, gelir üretimi varsayımımıza uygun olarak gerçekleşmiştir. Toplam AKKM yıllık bazda %3,3 artarken, bizim varsayımımız sadece %1,3 artış yönündeydi. Yakıt dışı AKKM %10,8'lik varsayımımıza kıyasla %12,4 oranında artarken, personel başına AKKM'indeki %25,7'lik artış varsayımımızla büyük ölçüde uyumlu olmuştur. Öte yandan, artan bakım, topraklama ve diğer giderler, gerçekleşen AKKM ile varsayımımız arasında bir sapmaya yol açmıştır. Buna bağlı olarak, yakıt AKKM'indeki %16,0'lık düşüşe rağmen toplam AKKM yıllık bazda %3,3 daha yüksek gerçekleşmiştir. FAVÖK seviyesindeki sapma, belirtilen kalemlerdeki beklenenden daha yüksek yakıt dışı AKKM artışından kaynaklanmıştır. Bu çeyrekte 1,3 milyar TL net kar beklentimize karşın, net kar negatif 1,8 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK seviyesindeki negatif sapmaya ek olarak, şirketin aksine FAVÖK hesaplamamıza dahil etmediğimiz SunExpress'in 1Ç24'teki 20,7 milyon ABD Doları seviyesine karşılık bu çeyrekte 60,6 milyon ABD Doları net zarar kaydetmesi nedeniyle şirket 37 milyon ABD Doları iştiraklerden net zarar açıklamıştır. Karlılıktaki sapma büyük ölçüde iştiraklerin bu çeyrekte istikrarlı bir performans sergileyeceği varsayımımızla ilgilidir. Şirketin hesaplanan net borç seviyesi 2024YS itibariyle 6,2 milyar ABD Doları seviyesinden bu çeyrekte 7,1 milyar ABD Doları seviyesine yükselmiştir. Yönetim ekibi, 2025 yılı için 1) %6-8 AKK büyümesi, 2) yolcu trafiğinde 91 milyon artış, 3) orta tek haneli yakıt dışı AKKM artışı ve 4) tüm yıl için %22-24 FAVÖK+Kira marjı beklentilerini korudu. Havayolu şirketlerinin FAVÖK'lerinin ortalama olarak sadece %12'sini düşük mevsimsellik etkisi nedeniyle 1Ç'lerde elde ettiklerini ve bu rakamların tüm yıl performansları için gösterge olamayacağını hatırlayın. (THY için son 3 yılda ortalama olarak net gelirin sadece %5,0'ı 1Ç'de elde edilmiştir) Buna ek olarak, düşen jet yakıtı fiyatlarının önümüzdeki çeyrekte görülebilecek olumlu katkısı ve EURUSD paritesindeki yükseliş ile birlikte havayolu için çok daha iyi operasyonel kar beklentilerine işaret etmektedir. Yılın geri kalanında jet yakıtı fiyatlarındaki %8'lik artışa ilişkin muhafazakâr yaklaşımımızla ortalama Brent Petrol fiyatlarının 70 ABD Doları seviyesinde seyretmesini ve yönetim ekibinin en kötü durum senaryosu olarak aktardığı rehberliğini modelimize dahil ederek, şirketin 4,2 milyon ABD Doları güçlü FAVÖK üretimini ve 3,1 milyar ABD Doları net gelirini koruyacağını hesaplıyoruz ve bu da 2025 yılı için kar beklentimize dayalı olarak 4,1x FD/ FAVÖK ve 3,7x F/K çarpanına karşılık gelmektedir. Ayrıca, son dönemdeki petrol fiyatlarında gerçekleşen düşüşün %7,3 FAVÖK büyümesi tahminimizi desteklemesini bekliyoruz. Yönetim ekibi bugün bir konferans görüşmesi düzenleyecek. Hisse için endeksin üzerinde getiri notumuzla olumlu duruşumuzu korurken, negatif net gelir rakamına bağlı olarak hisse performansındaki olası zayıflık, iskontolu değerlemesiyle yaklaşan yüksek sezonda alım fırsatı olarak değerlendirilmelidir.
