QNB Invest Odak QNB Araştırma

QNB Araştırma 13 Ağustos Çarşamba
QNB Invest Odak •
Pegasus Havayolları (PGSUS) 2Ç25 Sonuçlarını Açıkladı: Kapasite ve Yolcu Artışı Devam Ediyor

Pegasus Havayolları (PGSUS), 2025 yılı ikinci çeyrek finansal sonuçlarını açıkladı. Şirket, güçlü kapasite artışı ile birlikte yolcu büyümesi yakalarken, maliyet yönetiminde özellikle yakıt tarafında önemli avantaj sağladı. Ancak kârlılıkta, vergi giderlerinden kaynaklı sınırlı bir gerileme yaşandı.


Kapasitede ve Yolcu Sayısında Güçlü Performans

  • Kapasite Artışı (AKK): %17 Y/Y
  • Doluluk Oranı: %86,4 (1,1 puan düşüş)
  • Toplam Yolcu Artışı: %14 Y/Y
  • Uluslararası Yolcu Artışı: %18 Y/Y

Pegasus, 2Ç25’te kapasitesini önemli ölçüde artırırken, uluslararası hatlardaki çift haneli büyüme genel yolcu artışını destekledi. Doluluk oranında küçük bir gerileme görülse de kapasite artışı gelir tarafında pozitif yansıdı.

Gelir ve Maliyet Gelişmeleri

  • AKKH (Arz edilen Koltuk Km başına Hasılat): Yıllık %2 düşüş
  • AKKM (Arz edilen Koltuk Km başına Maliyet): Yıllık bazda yatay
    • Yakıt dahil AKKM: %15 düşüş
    • Yakıt dışı AKKM: %12 artış

Yakıt maliyetlerindeki keskin düşüş, operasyonel maliyetleri sabit tutarak FAVÖK marjının beklentilere paralel gerçekleşmesini sağladı. FAVÖK marjı %27,8 ile 2024’ün aynı dönemindeki %30,4 seviyesinin hafif altında kaldı.

Kârlılık ve Finansal Durum

  • FAVÖK: 254 milyon Avro (%11 yıllık artış)
  • FVÖK: 627 milyon TL (Beklentinin %11 üzerinde)
  • Net Kur Farkı Geliri: 1,9 milyar TL (Beklentinin altında)
  • Net Borç: 2,7 milyar Avro (1Ç25: 2,8 milyar Avro)

Net kâr, 1,9 milyar TL’lik ertelenmiş vergi gideri nedeniyle beklentinin %17 altında gerçekleşti.

2025 Beklentilerinde Revizyon

Pegasus yönetimi 2025 yılına ilişkin beklentilerini aşağıdaki şekilde güncelledi:

  1. Kapasite (AKK) Büyümesi: %12–14 → %14–16
  2. Birim başına hasılat (AKKH): Orta tek haneli artış → Orta tek haneli düşüş
  3. Birim başına maliyet (AKKM): Orta tek haneli artış → Düşük tek haneli düşüş
  4. FAVÖK Marjı: Yatay/hafif artış → %26–27

Analist Görüşü ve Yatırımcı Notu

Yeni beklentiler doğrultusunda Pegasus için:

  • AKK: %15 artış
  • Toplam AKKM: %2,3 düşüş
  • AKKH: %3,7 düşüş
  • FAVÖK Marjı (2025YS): %26,8

Yıl genelinde %5 FAVÖK büyümesi öngörülüyor.

  • 2025T FD/FAVÖK: 6,3x (Küresel benzerler ortalaması: 8,3x)
  • 2026T FD/FAVÖK: 5,3x

Pegasus hissesi, 1Ç25 sonundan bu yana Avrupa havayolu hisselerine göre %18 daha düşük performans gösterdi. Ancak şirketin güçlü operasyonel kâr potansiyeli ve yüksek marjları, mevcut fiyat seviyelerini alım fırsatı haline getiriyor.

Jeopolitik Etkiler ve Sezon Beklentisi

İran–İsrail gerilimi nedeniyle Orta Doğu hatlarında kısa vadeli zayıflama görülebilir. Buna rağmen yaz sezonunda Türk havacılık hisselerinde toparlanma bekleniyor.

İkon-ok
QNB Araştırma 13 Ağustos Çarşamba
QNB Invest Odak •
Model Portföy Güncellemesi: Aksa Enerji (AKSEN) ile Stratejik Büyüme Hamlesi

QNB Invest Model Portföyü’ne yeni eklediğimiz hisse: Aksa Enerji (AKSEN). Şirketi, güçlü operasyonel görünümü ve uzun vadeli büyüme stratejisi doğrultusunda taktiksel olarak portföyümüze dahil ettik.


2025 ve 2026’da Güçlü EBITDA Büyümesi

Aksa Enerji’nin önümüzdeki döneme ilişkin yatırım planı, 2025 ve 2026 yıllarında sırasıyla %44 ve %41 EBITDA büyümesi öngörümüzle uyumlu. Şirket, yatırım sürecinde olmasına rağmen net borç/FAVÖK oranındaki artışı sınırlı tutmayı başarıyor. 2025 sonunda bu oranın en fazla 4,3x seviyesinde kalması beklenirken, bu rakam yurtiçi benzer şirketlerin ortalaması olan 4,8x’in altında.

Uluslararası Operasyonların Güçlü Katkısı

Aksa Enerji’nin yatırım planı, ağırlıklı olarak ABD Doları bazlı maliyet geçişken sözleşmelere sahip uluslararası kapasite artışlarına odaklanıyor. Bu projeler, görece daha yüksek FAVÖK marjı ile öne çıkıyor.

2025’in ilk yarısı itibarıyla uluslararası santrallerin FAVÖK üretimindeki payı %80’e ulaşmış durumda. Bu sayede şirket, yılın ilk yarısında yıllık %39 FAVÖK büyümesi elde etti.

Kârlılıkta Güçlü İvme

2025’in ikinci yarısı için şirketin FAVÖK üretiminde reel bazda %25 yıllık artış kaydetmesini bekliyoruz. Bu artış, net kârın 1Y25’teki -451 milyon TL seviyesinden 2,2 milyar TL seviyesine yükselmesini ve yıl genelinde %50 kâr büyümesini destekliyor.

Cazip Değerleme

Hisse, 2025 tahminlerimize göre 8,6x FD/FAVÖK ve 0,7x FD/MW çarpanlarından işlem görüyor. 2026 sonuna kadar yatırımların tamamlanmasıyla birlikte şirketin normalize edilmiş FAVÖK üretiminin 480 milyon ABD Doları seviyesine ulaşması bekleniyor. Bu rakam, 5,6x FD/FAVÖK gibi iskontolu bir değerlemeye işaret ediyor.

Nakit Akışında ve Borçlulukta İyileşme

Artan nakit yaratma kapasitesi ve disiplinli bilanço yönetimi, önümüzdeki dönemde net borç/FAVÖK oranının iyileşmesine zemin hazırlıyor. Devam eden yatırım planları ve güçlü kârlılık görünümü ile Aksa Enerji’nin, Model Portföyümüzde stratejik bir konumda olacağını öngörüyoruz.

İkon-ok
QNB Araştırma 13 Ağustos Çarşamba
QNB Invest Odak •
PGSUS'un net kâr rakamı vergi giderleri ile sınırlı baskılandı

Ekonomi ve Siyaset Haberleri

  • Yüksek teknolojili ürün imalatı haziranda rekor kırdı Haziranda yüksek teknolojili ürünlerin imalatı yüzde 88,2 artarak tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. Takvim etkilerinden arındırılmış sanayi üretim endeksi yıllık bazda yüzde 8,3 artışla son 16 ayın en yüksek seviyesini gördü. İmalat sanayisi üretimi de yüzde 9,5 arttı.
  • Cari açık haziranda 18,9 milyar dolara geriledi Haziran ayında cari işlemler açığı, yıllıklandırılmış bazda 18,9 milyar dolara indi. Geçen yıl 20,2 milyar dolardı. Haziran ayında 2 milyar dolar açık veren cari işlemler hesabı, altın ve enerji hariç 2,6 milyar dolar fazla verdi. İlk 6 ayda toplam açık 23,1 milyar dolar oldu.
  • Ticaret satış hacmi haziranda yüzde 22,5 arttı Haziran ayında ticaret satış hacmi bir önceki aya göre yüzde 3,8, geçen yılın aynı ayına göre ise yüzde 22,5 arttı. Motorlu taşıtlar, toptan ve perakende ticaret hacimlerinde de artışlar kaydedildi.
  • Dış ticaret endeksleri haziranda artış gösterdi Haziran ayında ihracat birim değer endeksi yüzde 2,7, ihracat miktar endeksi ise yüzde 5 arttı. İthalat birim değer endeksi yüzde 1,9, ithalat miktar endeksi yüzde 13,1 yükseldi. Dış ticaret haddi 0,8 puan artışla 89,8 olarak gerçekleşti.
  • Yatırımcılar TL varlıklara geri dönüyor, hisse senedi önde Temmuz sonunda yerli ve yabancı yatırımcıların TL varlıklara ilgisi artmaya başladı. Toplam finansal varlıklar 42.595 milyar liraya yükselirken, hisse senedi yatırımlarının payı arttı. Yabancıların hisse senedi net girişi 1,21 milyar dolara ulaştı. Devlet tahvillerinde toparlanma, TL mevduatta düşüş yaşandı.
  • İhracatçı sektörlerde dış ticaret dengesi ithalat aleyhine dönüyor Türkiye'nin 2024 ihracatı 261,855 milyar dolar, ithalatı 344,020 milyar dolar oldu. Otomotiv, hazır giyim, elektronik, çelik ve demir-demir dışı metaller sektörlerinde dış ticaret dengesi ithalat lehine değişirken, kimya sektörü dış ticaret açığına rağmen karşılama oranında pozitif ayrıştı.

Şirket Haberleri

  • IMASM, Orta Doğu'dan 3.02 milyon ABD Doları Un Değirmeni Siparişi Aldı Şirket, Orta Doğu'da bir müşteriyle toplam 3.02 milyon ABD Doları bedelli un değirmeni tesisi satış sözleşmesi imzaladı. Avans ödemesi alındı ve sevkiyatın 2026'nın ilk çeyreğinde tamamlanması planlanıyor.
  • SMRTG, Niğde Bor GES'in Kısmi Kabulü Tamamlandı, Elektrik Üretimine Başlandı Şirketin Niğde Bor Güneş Enerjisi Santrali'nin 100 MWe toplam kapasitesinin 25.04 MWe'lik (32.59 MWm) kısmı için Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı'ndan kısmi kabul alındı. Bu kısım için ticari elektrik üretimine başlandı.
  • MAGEN, İştiraki Ensoft Teknoloji Ar-Ge Merkezi Başvurusu Yaptı, ERP Projesi Başlattı Margün Enerji iştiraki "Enerji Teknolojileri Yazılım A.Ş." unvanını "Ensoft Teknoloji Geliştirme ve Arge Anonim Şirketi" olarak değiştirdi. Şirket, T.C. Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı'na Ar-Ge Merkezi ön başvurusu yaparak onay aldı ve yenilenebilir enerji sektörüne özel entegre ERP sistemi geliştirme projesi başlattı.
  • Bilanço Değerlendirmesi – PGSUS
    Havayolunun 2025 2. çeyreğindeki kapasite artışı %17 olarak gerçekleşirken, doluluk oranı çeyrek bazında 1,1 puan daralarak %86,4’e geriledi. Toplam yolcu büyümesi %14’e ulaştı ve bu, uluslararası segmentteki %18’lik güçlü artışla desteklendi. AKKH büyümesi, bizim beklentimize göre daha iyi olacak şekilde yıllık bazda sadece %2,0 geriledi ve bu da ciro tahminimizde marjinal pozitif sapmaya yol açtı. Toplam AKKM, yıllık bazda neredeyse sabit kalırken, yakıt dışı AKKM’deki %12’lik artış, çeyrek bazında yakıt AKKM’deki %15’lik düşüş sayesinde dengelendi. Buna göre, şirketin FAVÖK marjı 2Ç24’teki %30,4’e karşılık %27,8 oldu ve varsayımlarımızla uyumlu gerçekleşti. Şirket, ilgili dönemde 254 milyon Avro FAVÖK üreterek yıllık bazda %11’lik bir artış sağladı. FAVÖK’teki hafif pozitif sapma, beklenenden iyi ciro üretiminden kaynaklandı. Şirket, çeyrekte 1,9 milyar TL net kur farkı geliri açıkladı (beklentimiz 2,7 milyar TL idi) ve FAVÖK 627 milyon TL ile tahminimizin %11 üzerinde gerçekleşti. Ancak, net kâr beklentimizin %17 altında kaldı. Negatif sapma, esas olarak 1,9 milyar TL’lik ertelenmiş vergi giderinden kaynaklandı (1Ç25’te 241 milyon TL pozitif, 2Ç24’te ise 641 milyon TL pozitif idi). Net borç, 1Ç25 sonundaki 2,8 milyar Avro’dan 2025 ilk yarısı sonunda 2,7 milyar Avro’ya hafifçe geriledi. Yönetim, 2025 yılına ilişkin tahminlerinde küçük revizyonlar yaptı. Özellikle: 1) AKK büyüme tahmini %12–14’ten %14–16’ya yükseltildi, 2) “Orta tek haneli” AKKH artış beklentisi, “orta tek haneli” düşüşe çekildi, 3) “Orta tek haneli” AKKM artışı beklentisi, “düşük tek haneli” düşüş olarak revize edildi, 4) “Düz/az bir artış” FAVÖK marjı beklentisi %26–27 olarak aşağı çekildi. Finansal sonuçlar genel olarak beklentilerle uyumlu kabul edilebilir. Nakit dışı ertelenmiş vergi gideri etkisini nötr değerlendirirken, bazı tahmin revizyonları beklenmekteydi; bu da, verimlilik ortamını yumuşatan jeopolitik riskleri yansıtıyor. Yeni tahminlerimizi, şu varsayımlarla güncelledik: 1) %15 AKK büyümesi, 2) Toplam AKKH’de %2,3 düşüş, 3) AKKM’de %3,7 düşüş. Bu varsayımlar, yıl genelinde %26,8’lik bir FAVÖK marjı ima ediyor. Revizyonlara rağmen, FAVÖK tahminimiz yıl genelinde %5,0 büyümeye işaret ediyor ve mevcut koşullar altında bunu en kötü senaryo olarak değerlendiriyoruz. Bu projeksiyonlara göre, hisse 6,3x FD/FAVÖK çarpanından işlem görüyor (küresel sektör ortalaması 8,3x). 2026 tahminlerimiz ise 5,3x çarpana işaret ediyor. Hisse, 1Ç25 sonundan bu yana Avrupa havayolu hisselerine kıyasla %18 negatif ayrıştı. Küresel sektör ortalamasına göre herhangi bir primin, nispeten güçlü operasyonel kârlılık beklentileri ve operasyonel marjlar nedeniyle iyi gerekçelendirildiğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, hisse fiyatındaki zayıflıkları, yaz sezonunda Türk havacılık hisselerinde beklenen toparlanma öncesinde alım fırsatı olarak görüyoruz — her ne kadar İran–İsrail geriliminin Orta Doğu hatlarındaki olumsuz etkisi nedeniyle Temmuz operasyonel büyüme rakamlarında bir miktar yumuşama olasılığı bulunsa da. Yönetim, bugün İstanbul saatiyle 17:00’de bir telekonferans gerçekleştirecek. Görüşme sonrasında tahminlerimizi kesinleştirip hedef fiyatımızı revize edeceğiz.
  • Bilanço Değerlendirmesi – MGROS
    MGROS, 2. çeyrekte 91,7 milyar TL ciro üretti; bu rakam, piyasa beklentisi olan 92,1 milyar TL ve bizim beklentimiz olan 90,1 milyar TL ile uyumlu gerçekleşti. Bunun sonucunda ciro, çeyreklik bazda %10’luk büyümeye ve yıllık bazda %6’lık artmış oldu. Aynı mağaza satış (LfL) büyümesi %40 seviyesinde gerçekleşti; bu, yeniden dengelenen enflasyon beklentisiyle önceki çeyreklerin altında kalsa da hâlâ ortalama enflasyon seviyelerinin üzerinde bulunuyor. Ortalama satış alanı büyümesi %3,7 ile tarihsel ortalamaların biraz altında gerçekleşti; ancak şirketin %6’lık büyüme hedefi korunuyor. FAVÖK yaklaşık 5,0 milyar TL seviyesinde, yıllık bazda %9 büyüme ile gerçekleşti; %5,4 FAVÖK marjı ise çeyreklik karşılaştırmada 70 baz puan artış gösterdi. Bu artış, yıl başındaki maaş artışlarının olumsuz etkisinin daha zayıf olmasına bağlanıyor. Çeyreklik bazda çalışan maliyetlerinin satışlara oranında görülen 103 baz puanlık iyileşme dikkat çekici. Net kâr, enflasyon muhasebesi etkisi nedeniyle hem piyasa beklentilerinin hem de bizim beklentimizin altında, 281 milyon TL olarak gerçekleşti. Bu sonuçlarla birlikte net marj 2. çeyrekte %0,3 seviyesinde oldu ve 2Ç24’e kıyasla 60 baz puan geriledi. MGROS, 21,5 milyar TL net nakit yarattı; bu rakam çeyreklik bazda %10,4 artışa karşılık geliyor. Ayrıca, şirket nakit dönüşüm süresini yıllık bazda 4,8 gün iyileştirerek -41,8 güne düşürdü. Şirket, 8-10% gelir büyümesi hedefinde “hafif aşağı yönlü risk” notu dışında, genel olarak rehberliğini korudu. %6 FAVÖK marjı hedefi, 250 yeni mağaza açılışı ve %2,5 - %3 Sermaye harcaması/Satış oranı hedefi muhafaza edildi. Bu sonuçlarla birlikte şirketin 2025 yıl sonu için bizim tahminlerimize göre öngörülen FD/FAVÖK çarpanı 2,9x seviyesinde olup, gelişen piyasa emsallerine göre %65 iskonto anlamına geliyor. Şirket bugün saat 15:00’te bir telekonferans gerçekleştirecek.


Piyasa verileri, Günlük işlem hacimleri, Düzenleyici kurum bildirimleri, Hisse geri alımları, Analist toplantıları Açıklanması beklenen bilançolar, Açıklanan bilançolar ve daha fazlasına link üzerinden ulaşabilirsiniz: https://qnbinvest.com.tr/download/links/arastirma-bulteni-13082025.pdf

İkon-ok
QNB Araştırma 12 Ağustos Salı
QNB Invest Odak •
Kocaer Çelik (KCAER) 2Ç25 Bilanço Analizi: Satış Hacmi ve EBITDA’da Artış, Net Kâr Vergi Etkisiyle

Satış Hacmi ve Ürün Katma Değeri

Kocaer Çelik, 2025 yılı ikinci çeyreğinde 150 bin ton satış gerçekleştirdi. Bu rakam, geçen yılın aynı dönemine göre %8,8 artış anlamına geliyor. Katma değerli ürünlerin toplam satıştaki payı %49 ile önceki çeyrekle aynı, ancak 2024 ikinci çeyrekteki %39,3 seviyesinin belirgin üzerinde gerçekleşti.


Satış hacmi beklentilerin %3,5 altında kalsa da, ton başına satış fiyatındaki artış ve iyileşen ürün karması sayesinde gelir tarafında olumsuz bir sapma olmadı.

Kârlılık ve Operasyonel Performans

Şirketin FAVÖK/ton performansı, önceki çeyrekteki 127 ABD Doları/ton seviyesinden 139 ABD Doları/ton seviyesine yükseldi. Bu artış, özellikle satış karmasındaki iyileşmeden kaynaklandı.

Toplam FAVÖK, çeyreklik bazda %9,9, yıllık bazda ise %1,1 artarak 21 milyon ABD Doları seviyesine ulaştı.

Net Kâr ve Vergi Etkisi

Faaliyet kârı beklentilerle uyumlu olsa da net kâr 356 milyon TL olan piyasa beklentisinin altında kalarak 100 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Bu rakam, geçen yılın aynı döneminde 54 milyon TL idi. Net kar rakamının beklentilerin altında kalmasının başlıca nedenleri:

  1. Yatırım faaliyetlerinden gelen net katkının önceki çeyrekteki 119 milyon TL’den 60 milyon TL’ye gerilemesi,
  2. Etkin vergi oranının 1Ç25’teki %7,4 seviyesinden %33’e yükselmesi.

Nakit Akışı ve Borçluluk

Kocaer Çelik, bu çeyrekte 12,7 milyon ABD Doları serbest nakit akışı (FCF) üretti. Bu artışın ana nedeni, yatırım faaliyetlerinden gelen güçlü nakit girişleri oldu.
Çeyrek bazında işletme sermayesi 10 milyon ABD Doları artarken, net borç 71 milyon ABD Doları seviyesine çıktı (1Ç25: 61 milyon ABD Doları).

2025 ve 2026 Beklentileri

Şirket, önümüzdeki çeyreklerde FAVÖK/ton seviyesindeki iyileşmenin devam etmesini bekliyor. 2025 yılı için satış hacmi artış beklentisi %10 (1Y25’te %20). Bu varsayımlar ile:

  • 2025’te ABD Doları bazında %44 FAVÖK artışı
  • 2026’da ise %25 ek artış öngörülüyor.

KCAER hissesi, 2025 beklentilerimize göre 8,0x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Bu oranın 2026 yılında 5,2x seviyesine düşmesini bekliyoruz. Global benzer şirketlerde bu çarpanlar sırasıyla 8,1x ve 7,8x seviyesinde.

Değerlendirme

Operasyonel kârlılıktaki istikrarlı artış, katma değerli ürün payının yükselmesi ve “yeşil çelik” temasının getireceği büyüme potansiyeli, Kocaer Çelik’i cazip bir yatırım olarak öne çıkarıyor.


İkon-ok
QNB Araştırma 11 Ağustos Pazartesi
QNB Invest Odak •
TAV Havalimanları’ndan Temmuz 2025’te Güçlü Yolcu Büyümesi

TAV Havalimanları Holding (TAVHL), Temmuz 2025’e ait operasyonel sonuçlarını açıkladı. Şirket, Temmuz ayı boyunca 13,4 milyon yolcuya hizmet vererek geçen yılın aynı dönemine göre %3’lük yolcu artışı kaydetti.

Bu büyümede özellikle Tunus (%4), Kuzey Makedonya (%7), Zagreb (%9) ve Gürcistan (%12) gibi uluslararası havalimanlarındaki güçlü yıllık yolcu büyümesi öne çıktı.


Yılın İlk 7 Ayında 61,1 Milyon Yolcu

Temmuz ayı verilerinin eklenmesiyle birlikte TAV Havalimanları’nın 2025 yılının ilk 7 ayındaki toplam yolcu sayısı 61,1 milyona ulaştı. Bu rakam, geçen yılın aynı dönemine kıyasla %4’lük bir artışa işaret ediyor.

Şirketin yolcu trafiğinin %65’i uluslararası uçuşlardan, %35’i ise yurt içi uçuşlardan oluştu. Uluslararası yolcu oranındaki yüksek pay, TAV’ın küresel ölçekteki bağlantı gücünü bir kez daha ortaya koydu.

Öne Çıkan Noktalar:

  • Temmuz’25: 13,4 milyon yolcu (+%3 Y/Y)
  • 7A25: 61,1 milyon yolcu (+%4 Y/Y)
  • Yolcu dağılımı: %65 uluslararası, %35 yurt içi
  • En güçlü artış: Gürcistan (%12), Zagreb (%9)

Temmuz 2025 verileri, TAV Havalimanları’nın yatırımcılar ve sektör takipçileri için operasyonel performansını net biçimde ortaya koyuyor. Özellikle uluslararası havalimanlardaki büyüme ivmesi, şirketin uzun vadeli büyüme stratejisine destek sağlıyor.

İkon-ok
QNB Araştırma 11 Ağustos Pazartesi
QNB Invest Odak •
Kardemir (KRDMD) 2Ç25 Bilanço Değerlendirmesi — Net Kâr Sürprizi ve İyileşen Operasyonel Görünüm

Hızlı Özet


  • Satış hacmi: 600,7 bin ton (Çeyreklik: -%5,5, Yıllık: +%22 — düşük baz etkisi).
  • Haddehane ürün payı: %60 (önceki çeyrek %56’dan normalleşme).
  • Ton başına FAVÖK: 51 ABD Doları (1Ç25: 49 ABD Doları), beklentinin hafif altında.
  • İşletme sermayesi değişimi: +32 milyon ABD Doları → çeyrekte -32 milyon ABD Doları serbest nakit akışı.
  • Çeyreklik sermaye harcaması (Capex): 20 milyon ABD Doları.
  • Net borç: 1Ç25’te 134 milyon ABD Doları → 2Ç25’te 173 milyon ABD Doları.
  • Net kâr: 34 ABD Doları (revize tahmin 26 milyon ABD Doları’nın üstünde), en önemli pozitif sürpriz parasal kazançlar.
  • Değerleme: 2025 beklentilerine göre 6,2x FD/FAVÖK çarpanı, normalize 3,4x FD/FAVÖK çarpanı (küresel benzerlerinin ortalama 5,8x).

Detaylı Analiz

Satış Hacmi ve Gelir Dinamikleri

Kardemir’in 2Ç25 satış hacmi 600,7 bin ton oldu. Çeyreklik bazda hafif bir daralma (-%5,5) gözlenirken, yıllık bazdaki %22’lik artış esasen düşük baz etkisiyle açıklanıyor. Ayrıca geçtiğimiz yılın aynı döneminde bayramların yurt içi siparişlere olumsuz etkisi vardı, bu durum 2Ç25’te pozitife döndü. Haddehane ürünleri payının %60’a çıkması, satış karışımında normalleşme sinyali.

Karlılık & FAVÖK

Ton başına FAVÖK 51 ABD Doları ile sınırlı iyileşme gösterdi (1Ç25: 49 ABD Doları). Beklenilen ton başına FAVÖK daha yüksekti; fakat maliyet bazındaki düşüş beklenenden sınırlı kaldığı için FAVÖK üretimi beklentinin biraz altında gerçekleşti.

Nakit Akışı ve Borçluluk

İşletme sermayesindeki 32 milyon ABD Doları artış, çeyrekte -32 milyon ABD Doları serbest nakit akışıyla sonuçlandı. Sermaye harcamaları (Capex) 20 milyon ABD Doları ile önceki çeyreğe paralel sürdü. Net borç seviye artışı dikkat çekici: 134 milyon ABD Doları → 173 milyon ABD Doları.

Net Kârda Sürpriz: Parasal Kazanç Etkisi

Net kâr 34 milyon ABD Doları ile beklentilerin üzerinde geldi. Bunun arkasında iki ana unsur var:

  • Enflasyon muhasebesinden kaynaklanan 408 milyon TL parasal kazanç (1Ç25: 134 milyon TL),
  • Net kur farkı zararının 849 milyon TL’den 173 milyon TL’ye gerilemesi.
    Bu iki kalemin birleşimi, beklenenden güçlü bir pozitif sapma yarattı.

Beklentiler ve Değerleme

  • Satış dağılımında profil ve ray ürünlerinin payının artmasıyla ton başına FAVÖK üzerinde pozitif etki yaratabilir.
  • Net borçta kademeli iyileşme bekleniyor.
  • 2025 öngörülerine göre hisse 6,2x FD/FAVÖK (prospektif) ve 3,4x normalize FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor; bu, hem küresel benzerlerinin ortalaması (5,8x) hem de şirketin tarihsel ortalamasının (5,9x) altında kalıyor. Görece ucuz normalize değerleme ve güçlenen çeyrek sonuçları, hissede destekleyici faktör.

Yatırımcıya Kısa Mesaj

Kardemir, 2Ç25’te operasyonel olarak ılımlı iyileşme ve beklenenden güçlü net kar üretimi gösterdi. Normalize edilmiş karlılık üzerinden bakıldığında şirketin değerlemesi görece ucuz kalıyor. 2025’in ikinci yarısında satış dağılımının iyileşmesi ve net borç dinamiklerindeki düzelme gerçekleşirse, hisse performansı için pozitif katalizörler oluşabilir. Özellikle yurt içi çelik döngüsündeki toparlanmadan en fazla fayda sağlayabilecek oyunculardan biri olarak öne çıkıyor.

İkon-ok
Back to Top
Bilgilendirme Sunucu Bilgisi sıkcasorulan