Rafinaj Marjı Güçlü, Nakit Akışı Zayıf, Temkinli Görünüm Korunuyor
Tüpraş, 2025 yılı dördüncü çeyreğinde operasyonel tarafta güçlü sinyaller verse de, nakit akışı ve FAVÖK tarafındaki baskılar bilanço görünümünü sınırladı. Rafinerinin ham petrol işleme kapasite kullanım oranı (CUR) %85,9 seviyesinde gerçekleşirken (4Ç24: %84,2), üretim tarafında istikrarlı bir tablo izlendi.
Satış Hacmi Dengesi Korunuyor
Toplam satış hacimleri yıllık bazda yatay seyretti. Yurtiçi satışlardaki %5’lik düşüş, ihracattaki %21’lik artışla tamamen telafi edildi. Bu yapı sayesinde şirketin ciro performansı beklentilerimizle uyumlu gerçekleşti. İç talepteki zayıflığın dış pazarlarla dengelenmesi, Tüpraş’ın esnek satış yapısını koruduğunu gösteriyor.
Marjler Güçlü Ama Katkı Sınırlı
Ağırlıklı ortalama rafinaj marjı 4Ç25’te yıllık bazda yaklaşık iki katına çıktı. Buna ek olarak, stok zararları 40 milyon ABD Doları’ndan 13 milyon ABD Doları’na gerileyerek önemli bir iyileşme kaydetti. Ancak bu pozitif tabloya rağmen, petrol diferansiyelleri bu çeyrekte sıfıra yakın gerçekleşti (4Ç24: +4,0 ABD Doları/varil). Bu durum, FAVÖK üzerindeki yukarı yönlü katkıyı sınırladı.
Sonuç olarak, şirketin ABD Doları bazında nominal FAVÖK’ü yıllık bazda %48 artış gösterdi, ancak bağış ve yardımlar gibi faaliyet dışı giderlerin yüksek seyri, öngörülenden yüksek stok zararları ve zayıf petrol diferansiyelleri nedeniyle FAVÖK tahminlerimizin %12 altında kaldı.
Nakit Akışında Belirgin Zayıflama
Çeyrek boyunca işletme sermayesindeki 539 milyon ABD Doları artış, işletme nakit akışını 21 milyon ABD Doları seviyesine kadar çekti. 161 milyon ABD Doları yatırım harcaması sonrasında şirket, 151 milyon ABD Doları negatif serbest nakit akımı üretti (4Ç24: +299 milyon ABD Doları).
Temettü ödemelerinin bir kısmının kaydedilmesiyle birlikte, net nakit pozisyonu yıl sonunda 1,3 milyar ABD Doları’na gerilerken, bu rakam 9A25’te 1,8 milyar ABD Doları seviyesindeydi.
Net Kâr Sürprizi Vergi Tarafindan Geldi
FAVÖK tarafındaki negatif sapmaya rağmen, efektif vergi oranının %37 ile beklentilerin altında kalması, net kârın tahminlerimizin %9 üzerinde gerçekleşmesini sağladı
Temettü ve 2026 Beklentileri
Şirket, 2025 kârından hisse başına 14,56 TL temettü dağıtımını teklif etti. Bu tutar %6,3 temettü verimine işaret ediyor ve beklentilerimizle uyumlu. Temettü, Genel Kurul onayına tabi olmak üzere iki taksitte ödenecek:
- 18/03/2026: 8,82 TL / hisse
- 02/10/2026: 5,73 TL / hisse
Yönetimin paylaştığı 2026 beklentileri ise şu şekilde:
- Satış hacmi: ~30 milyon ton (2025: 29,4 mn ton)
- Rafinaj marjı: USD 6–7 / varil
- Yatırım harcamaları: ~700 milyon ABD Doları
Petrol diferansiyellerindeki daralmanın FAVÖK üzerindeki katkıyı sınırlayacağı yönündeki endişelerimiz nedeniyle Tüpraş’ı 22 Ocak’ta Model Portföyümüzden çıkarmıştık; bu dinamik, 4Ç25 sonuçlarıyla da teyit edildi.
%6,3 seviyesindeki temettü verimi beklentilerimizle uyumlu olsa da, %9,3 olan 10 yıllık tarihsel ortalamanın altında kalmaktadır. 2026 tahminlerimize göre hisse 6,4x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmekte olup, bu seviye küresel benzerlerine göre %6 prim içermektedir.
Hissenin güçlü performansı ve rafinaj sektöründe daha normalleşmiş bir görünüm beklentimiz doğrultusunda, mevcut seviyelerde hissenin adil değerine yakın işlem gördüğünü düşünüyor ve temkinli duruşumuzu koruyoruz.