QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Ekonomi ve Siyaset Haberleri

• Kamu harcamaları ve vergiler, enflasyon üzerindeki etkisini artırması bekleniyor Türkiye'de kamu harcamaları ve vergiler arasındaki ilişkinin enflasyon üzerinde daha belirgin etkiler yaratacağı öngörülüyor. 2026 bütçesinde gider artışının deflatörün üzerinde olduğuna dikkat çekilirken, maliye politikasının göz ardı edilmesinin maliyetler doğuracağı öngörülüyor. Vergi gelirleri artışı %46,8 seviyesinde.
• ASO Başkanı, döviz dönüşüm desteğinin %5'e yükseltilmesini önerdi Ankara Sanayi Odası Başkanı Seyit Ardıç, artan maliyetler ve rekabet kaybı nedeniyle KOBİ'lerin zorlandığını belirterek, ihracatçılara verilen döviz dönüşüm desteğinin süresinin uzatılması ve oranının %3'ten %5'e yükseltilmesini talep etti.
• Yerli turistler 2Ç25 döneminde 116,9 milyar TL harcadı TÜİK verilerine göre, 2Ç25 döneminde yerli turistlerin yurt içi seyahat harcamaları %13,4 artarak 116,9 milyar Türk Lirası'na ulaştı. En çok harcama "yakınları ziyaret" amacıyla yapıldı.
• Firmalara dış ticaret mevzuatına aykırılıktan 8,8 milyar Türk Lirası ceza kesildi Ticaret Bakanlığı, 9A25 döneminde gümrük ve dış ticaret mevzuatına aykırı işlem yapan 5.503 firmaya toplam 8,8 milyar Türk Lirası ek tahakkuk ve para cezası uyguladı.

Şirket Haberleri

• (+) Kardemir, 5,7 milyon ABD Doları tutarında demiryolu tekerlek seti ihalesini kazandı Basında yer alan haberlere göre Kardemir, yurt içi kullanım amaçlı 5,7 milyon ABD Doları tutarında demiryolu tekerlek seti satış ihalesini kazandı. Demiryolu tekerlek segmentinin kârlılığı, şirketin diğer ürün gruplarına kıyasla belirgin şekilde daha yüksek olmakla birlikte, ihale tutarı yıl sonu toplam satış tahminimizin yalnızca %4’üne karşılık gelmektedir. Ancak, yaptığımız hesaplamalara göre sözleşmenin ima ettiği satış hacmi, yıl sonu demiryolu tekerlek satış projeksiyonumuzun yaklaşık %14’üne denk gelmektedir. Bu ihalenin doğrudan finansal etkisi sınırlı kalsa da Kardemir’in yurt içi demiryolu projelerinde artan görünürlüğünü —özellikle bu hafta başında imzalanan 14,6 milyon Avro tutarında ray satış anlaşmasının ardından — olumlu değerlendiriyoruz. Bakanlık, 2026 yılına kadar Türkiye’nin toplam demiryolu ağının 14,4 bin km’ye ulaşacağını, yüksek hızlı tren hatlarının ise 2024 sonundaki 13,9 bin km ve 2,3 bin km seviyelerinden sırasıyla 14,4 bin km ve 2,8 bin km’ye çıkacağını öngörmektedir. Hesaplamalarımıza göre bu genişleme, 2024–2026 döneminde yaklaşık 117 bin ton ek demiryolu çeliği talebi anlamına gelmektedir. Kardemir’in tekerlek üretim tesisinin yanı sıra, ray-profil haddesi yıllık 450.000 ton üretim kapasitesine sahiptir ve bu ürün grubu, toplam satış hacminin %18,5’ini oluşturmaktadır. Her iki ürün tipi aynı tesiste üretilmekle birlikte, ray ürünlerinin kârlılığı profillere kıyasla oldukça yüksektir; iki ürün arasındaki ortalama fiyat farkı ton başına yaklaşık 330 ABD Doları seviyesindedir. 2024 yılında, profil üretimi toplam çıktının %87,8’ini oluşturmuştur. Dolayısıyla, demiryolu ile ilgili satışların artan payı, şirketin FAVÖK yaratma kapasitesini güçlendirmesi beklenmektedir. Senaryo analizimize göre, Türkiye’nin gelecek planları doğrultusunda normalize edilmiş iç talebe paralel şekilde yıllık 150.000 tonluk demiryolu çeliği satışı, eşdeğer profil satışlarının yerine geçmesi durumunda, normalize edilmiş FAVÖK tahminimiz üzerinde 32 milyon ABD Doları potansiyel yukarı yönlü etki yaratabilir; bu da sürdürülebilir FAVÖK/ton seviyelerinde yaklaşık 15 ABD Doları iyileşme anlamına gelmektedir. %50–50 üretim bölüşümü senaryosunda ise bu iyileşme, ton başına 35 ABD Dolarına veya toplamda 54 milyon ABD Doları ek FAVÖK artışına ulaşabilir. Mevcut değerlemenin hâlen oldukça iskontolu olduğunu vurgulamaya devam ediyoruz; Kardemir, normalize edilmiş FAVÖK üzerinden yapıtığımız hesaplamaya göre 3,1x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. 3Ç25’te FAVÖK/ton seviyesinde yaklaşık 73 ABD Dolarına ulaşarak %87 reel FAVÖK artışı öngörmekteyiz. Ancak, şirketin nakit akışı korunma mekanizmasının olumsuz etkileri nedeniyle, net kârın hemen hemen başa baş seviyede kalmasını beklemekteyiz.
• SMRTG Gebze tesisinde grev kararı alındı Birleşik Metal İş Sendikası, Şirket'in Gebze OSB'deki panel üretim tesisinde 22 Ekim 2025 tarihinde grev kararı aldı. Şirket, grev kararına karşı lokavt hakkını saklı tuttuğunu açıkladı.
• DOFRB 2,7 milyon ABD Doları tutarında satış sözleşmesi imzaladı Şirket, IAAPA Expo EMEA 2025 fuarında ABD, Çin, İngiltere, Macaristan, Özbekistan, Belçika ve Brezilya'dan müşterilerle 2,7 milyon ABD Doları tutarında satış sözleşmeleri imzaladı. DOF Robotik ayrıca IAAPA Brass Ring Award ödülünü kazandı. Bu anlaşmaların şirketin cirosunu olumlu etkilemesi bekleniyor.
• DZGYO Sarıgerme Otel projesine yeniden başladı Turizm bölgelerindeki mevsimsel inşaat yasaklarının sona ermesiyle Deniz Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş., Muğla'daki Sarıgerme Otel projesinin inşaat çalışmalarına yeniden başladı. Faaliyetler planlandığı şekilde devam etmektedir.
• SMRVA 88,6 milyon TL'lik tahsili gecikmiş alacak portföyü kazandı Şirket, Garanti Finansal Kiralama A.Ş.'nin tahsili gecikmiş alacak ihalesinde 88,6 milyon TL anapara büyüklüğündeki ticari portföyü kazandı. Devir işlemleri tamamlanarak 22 Ekim 2025 itibarıyla tahsilat sürecine başlandı.
• CANTE EÜAŞ ile döviz bazlı elektrik satış sözleşmesi imzaladı Şirket, EÜAŞ ile 22 Ekim 2025'te, yerli kömür teşvikleri kapsamında, üretilen elektriğin MWs başına asgari 75 ABD Doları fiyattan satışı için bir sözleşme imzaladı. 31 Aralık 2029'a kadar sürecek anlaşma, 2026-2030 arasında yıllık 1,7TWs elektrik satışını kapsıyor.
• BIGCH Avolta iş birliğiyle ilk NumNum şubesini açtı Şirket, Avolta Grubu ile franchise sözleşmesi imzalayarak, iş birliğinin ilk adımı olarak 22 Ekim 2025'te Sabiha Gökçen Havalimanı İç Hatlar Terminali'nde NumNum Streetfood restoranını hizmete açtı. Diğer markalar için lokasyon görüşmeleri sürüyor.

Ekonomi ve Siyaset Haberleri

• Yurt dışı ÜFE Eylül ayında aylık %2,0 arttı Eylül’25 döneminde Yurt Dışı Üretici Fiyat Endeksi (YD-ÜFE) aylık bazda %2,0, yıllık bazda ise %27,7 arttı. Sanayinin madencilik ve taş ocakçılığı sektöründe yıllık bazda %27,1, imalatta ise %27,7'lik bir artış gözlendi.
• Sermaye piyasası araçları ihraçları 9A25 döneminde 2,0 trilyon TL’yi aştı Sermaye piyasası araçları ihraçları, 9A25 döneminde 2,0 trilyon TL’yi aşarak rekor kırdı ve geçen yılın tamamının %8,2 üzerine çıktı. Yüksek faizler ve reel değerli TL, finansman ihtiyacının sermaye piyasası araçlarından karşılanmasını teşvik etti. Yurtdışı ihraçlar bu dönemde 1,3 trilyon TL’ye ulaştı.
• Uluslararası Yatırım Pozisyonu Ağustos ayında -341,7 milyar ABD Doları seviyesine geriledi Ağustos’25 itibarıyla Türkiye'nin Uluslararası Yatırım Pozisyonu -341,7 milyar ABD Doları olarak kaydedildi. Yurt dışı varlıklar yüzde 2,2 artışla 386,9 milyar ABD Doları, yükümlülükler ise %0,8 yükselişle 728,6 milyar ABD Doları seviyesine ulaştı. Rezerv varlıklar 9,1 milyar ABD Doları artarak 178,4 milyar ABD Doları ile tarihsel zirveye çıktı.
• Tarımsal girdi fiyatları Ağustos ayında aylık %1,3 arttı Ağustos’25 döneminde tarımsal girdi fiyat endeksi, bir önceki aya göre %1,3 arttı. Yıllık bazda ise %34,1'lik bir artış kaydedildi. Tarımda kullanılan mal ve hizmetler endeksi aylık %1,6, tarımsal yatırıma katkı sağlayan mal ve hizmetler endeksi ise aylık %0,2 düştü.  

Şirket Haberleri

• (=) KRDMD 14,6 milyon Avro tutarında ray satış sözleşmesi aldı Şirket, yurt içi demiryolu projelerinde kullanılmak üzere 14,6 milyon Avro tutarında ray satış sözleşmesi imzaladığını açıkladı. Bu tutar, yılın tamamı için varsayılan toplam demiryolu satışlarının %23’üne karşılık gelmekte olup, şirketin hızlanan demiryolu satışlarının 3. çeyrekteki FAVÖK/ton iyileşmesinin temel unsurlarından biri olduğu yönündeki anlayışımız doğrultusunda, yıl sonu demiryolu satış tahminimizi artık biraz temkinli buluyoruz. Bu iyileşmenin, son çeyrekte de yılın ilk yarısındaki seviyesinin üzerinde kalması muhtemeldir. Hatırlanacağı üzere, 3Ç’ye ilişkin tahminlerimiz reel bazda %87’lik bir FAVÖK büyümesi ve önceki çeyrekte 52 ABD Doları seviyesinde olan FAVÖK/ton’un 70 ABD Dolarının üzerine çıkması yönündedir. Buna karşılık, nakit akışı korunma mekanizmasından kaynaklanan kur farkı zararlarının bir başka olumsuz etkisi, operasyonel performanstaki güçlü iyileşmeye rağmen net kâr performansını baskılayabileceği için, net kârın sıfır civarında veya negatif seviyelerde seyretmesi muhtemeldir. Hisse, 2025 tahminlerimize göre 5,0x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görürken, normalize edilmiş FAVÖK’e göre 3,1x çarpanla ciddi bir iskonto taşımaya devam etmektedir. İskontolu değerlemesi, yeni DİR (dahilde işleme rejimi) mekanizması kapsamında ihracatçıların satışlarında en az %25 oranında yerli çelik kullanma zorunluluğu getirilmesiyle uzun mamul ürünlerde görülen hafif iyileşme ve sağlam operasyonel kârlılık ivmesine yaklaşması göz önüne alındığında, küresel çelik döngüsündeki olası bir toparlanmayı oynamak için en iyi konumlanmış hisselerden biri olarak değerlendirilmeye devam ediyoruz; ancak yakın vadede böyle bir toparlanma beklemiyoruz.
• TOASO Tipo/Egea üretimi ve K0 ihracatı için Stellantis ile anlaşma imzaladı Tofaş, Stellantis Europe S.P.A. ile Tipo/Egea modelinin üretimini Haziran’26 tarihine kadar uzatma ve K0 modelinden 230 bin adetini Kuzey Amerika pazarına ihraç etme konusunda anlaştı. K0 modeline ilişkin yatırım tutarı 386 milyon Avro'ya revize edildi. Anlaşmalar, büyüme hedeflerini ve ürün gamını genişletmeyi destekleyecek.
• GARAN 249,6 milyon TL tutarında tahsili gecikmiş alacaklarını sattı Garanti Bankası, 1 Ekim 2025 tarihi itibarıyla 249,6 milyon TL anapara ve akdi faiz bakiyesi bulunan tahsili gecikmiş alacak portföyünü, 38,0 milyon TL bedelle Galata Varlık Yönetim A.Ş.'ye sattı. Bu satış, bankanın bilançosunu rahatlatmaya yönelik bir adım olarak değerlendiriliyor.
• BOBET yaklaşık 420 milyon TL'lik hazır beton sözleşmeleri imzaladı Boğaziçi Beton, Gelişim Yapı Sanayi ve Ticaret A.Ş. - Ardalya İnşaat Adi Ortaklığı ile İstanbul Havalimanı Otopark ve Ofis Binası için, ayrıca Gelişim Yapı ile Tem Otoyolu projeleri için yaklaşık 420 milyon TL değerinde hazır beton üretim ve tedarik sözleşmeleri imzaladı. Anlaşmaların şirket cirosuna olumlu katkı sağlaması bekleniyor.
• TTKOM bağlı ortaklığı, yurtdışı 5 yıl vadeli kira sertifikası ihracı için yol haritası belirledi Türk Telekom'un iştiraki TT Varlık Kiralama, yurtdışında nitelikli yatırımcılara yönelik 5 yıl vadeli kira sertifikası (Sukuk) ihracı planlıyor. İhraç, 20 Ekim 2025'ten itibaren başlayacak yatırımcı toplantıları sonrası netleşecek ve İrlanda Borsası'na kote edilmesi hedefleniyor. S&P'den "BB", Fitch'ten "BB-" notu bekleniyor.
• KONTR 20 milyon ABD Doları tutarında tahvil ihracını başarıyla tamamladı Kontrolmatik, 100 milyon Avro'ya kadar olan borçlanma aracı ihraç yetkisi kapsamında, 20 milyon ABD Doları nominal değerli, 3 yıl vadeli tahvilin yurt dışında nitelikli yatırımcılara satışını 10 Ekim 2025 tarihinde tamamladı. Tahvil Londra Borsası'na kote edildi. Bu ihraç, finansal yapıyı güçlendirme ve borç vade yapısını uzatma stratejisinin bir parçasıdır.
• LVTVK 5,0 milyar TL tavanlı kira sertifikası ihracı kararı aldı Levent Varlık Kiralama, 20 Ekim 2025 tarihli Yönetim Kurulu kararıyla, İş Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın fon kullanıcısı olacağı, halka arz edilmeksizin 5,0 milyar TL'ye kadar yönetim sözleşmesine dayalı kira sertifikası ihraç etmeye karar verdi. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. aracı kurum olarak yetkilendirildi.
• Bilanço Değerlendirmesi – EREGL Şirketin satış hacmi çeyreklik bazda %8,5 artışla 1,9 milyon tona ulaşırken, yıllık bazda yatay seyretti. Bu rakam, çeyrek için varsayımımız olan 1,8 milyon tonun %7 üzerinde gerçekleşti. İhracat payı önceki çeyrekteki %27 seviyesinden %19’a gerilerken, uzun mamul ürünlerin payı %13,4 seviyesinde gerçekleşti ve önceki çeyrek seviyesiyle genel olarak uyumlu kaldı. Üst satırdaki olumlu sapma, beklenenden yüksek satış hacminden kaynaklandı. FAVÖK/ton, önceki çeyrekteki 60 ABD Doları ve 3Ç24’teki 68 ABD Doları seviyesine karşılık 63 ABD Doları/ton olarak gerçekleşti. Ciro/ton, birim hammadde maliyetindeki %18’lik düşüşe karşılık %11 azaldı; diğer nakit maliyetler, toplam nakit maliyetlerinde hammadde maliyetlerindeki düşüşün bir kısmını telafi etti ve toplam nakit maliyet yıllık bazda yalnızca %11 daha düşük gerçekleşti. Çeyrek için 66 ABD Doları/ton FAVÖK öngörmemize rağmen, beklenenden güçlü satış hacmi, FAVÖK/ton varsayımımızdaki hafif sapmaya rağmen, beklentilerimize paralel bir FAVÖK üretimine yol açtı. Şirket, işletme sermayesi ihtiyacındaki 230 milyon ABD Dolarlık iyileşme sayesinde çeyrekte 230 milyon ABD Doları serbest nakit akışı (FCF) üretti; yatırım harcamaları ise önceki çeyrekteki 147 milyon ABD Doları seviyesine kıyasla 12 milyon ABD Doları ile sınırlı kaldı. Buna bağlı olarak, 42 milyon ABD Doları temettü ödemesiyle birlikte, şirketin net borç seviyesi çeyreklik bazda 111 milyon ABD Doları iyileşerek 1,2 milyar ABD Dolarına geriledi. Şirketin net faiz giderleri 2Ç25’teki 24 milyon ABD Dolarından çeyrekte 46 milyon ABD Dolarına yükselirken, önceki çeyrekte 1 milyon ABD Doları net kur farkı kazancına karşılık, bu çeyrekte 7 milyon ABD Doları net kur farkı zararı açıkladı. Şirket ayrıca 22 milyon ABD Doları ertelenmiş vergi gelirine karşılık 15 milyon ABD Doları vergi geliri açıkladı; önceki çeyrekte net vergi geliri 37 milyon ABD Dolarıydı. Rakamlar genel olarak beklentilerimizle uyumlu gerçekleşti. Beklenenden biraz daha düşük FAVÖK/ton seviyesiyle, yıl sonu tahminlerimizi revize ettik ve fiyat baskısının hâlen devam ettiği mevcut ortam nedeniyle son çeyrek için önemli bir değişiklik beklemiyoruz. Yıl sonu tahminlerimiz, 12,2x FD/FAVÖK ve 17,5x F/K oranlarını ima ederken, bu oranlar küresel benzerlerinin ortalaması olan 6,4x ve 14,4x ile kıyaslandığında primli kalmaktadır. 2026 tahminlerimize göre – mevcut piyasa koşullarının desteklemediği, ancak normalize döngü performansında yansıtılan, FAVÖK/ton’un 110 ABD Doları seviyelerine toparlanmasını öngören iyimser bir senaryo dâhilinde – çarpanlar sırasıyla 5,7x FD/FAVÖK ve 10,2x F/K seviyelerine gerilemekte; bu da küresel benzerlerinin ortalaması olan 4,7x ve 8,0x seviyelerine göre hâlen primli görünmektedir. Sektörel döngüde keskin bir iyileşme beklememekle birlikte, Çin’deki Dördüncü Genel Kurul beklentileriyle küresel çelik fiyatlarında bir miktar toparlanma görülebilir; ancak AB’deki son teklif fiyatları, 2026 başındaki tekliflerde ihracat hacimlerinin düşmesiyle toplam arzın yaklaşık %10 artabileceği öngörüsü nedeniyle, yurtiçi yassı çelik piyasası açısından bizi daha temkinli yapmaktadır. Hissenin primli çarpanlarıyla, hisse için temkinli duruşumuzu koruyoruz; ancak olası altın madeni haber akışları, hisseyi primli seviyelerde tutabilir ve bu durum kısa vadeli hisse performansı açısından da son derece kritik olabilir. Şirket yönetimi, bugün İstanbul saatiyle 16:00’da bir telekonferans düzenleyecektir.