QNB Invest Odak

Ekonomi Haberleri

Sanayi üretiminde artış

Mart’25 döneminde mevsimsel etkilerden arındırılmış sanayi üretimi aylık bazda %3,4’lük artış gösterdi. Bunun sonuncunda 2025 yılbaşından beri gerçekleşen düşüşler toparlanmış oldu. Ek olarak yıllık bazda bakıldığın da ise %2,5’lik bir artış görülmektedir. Gerçekleşen gözle görülür toparlanmamanın büyük bir çoğunluğu savunma sanayi araçlarının da içinde bulunduğu diğer ulaşım araçları kategorisinden kaynaklandı.

Şirket Haberleri

Bilanço Değerlendirmesi – KRDMD

Şirketin satış tonajı 1Ç24'teki 563 bin ton seviyesine kıyasla bu çeyrekte 636 bin ton olarak gerçekleşerek beklentilerimizle büyük ölçüde uyumlu oldu. Değirmen ürünlerinin toplam satışlar içindeki payı 4Ç24'teki %61 ve 1Ç24'teki %61 seviyelerine kıyasla hafif bir daralma göstererek %56 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin FAVÖK/ton'u bir önceki çeyrekteki 54 ABD Doları/ton seviyesine kıyasla 48 ABD Doları/ton olarak gerçekleşti. Kütük satışlarının artan payının hacmi desteklerken birim karlılıktaki iyileşmeyi sınırlaması nedeniyle bu çeyrekte aşağı yukarı istikrarlı bir FAVÖK/ton performansı bekliyorduk. Hem FAVÖK hem de FAVÖK/ton rakamları beklentilerimize paralel gerçekleşti. Beklentilerimize paralel FAVÖK performansına rağmen, net kar beklentilerimizin altında kalarak 387 milyon TL'lik beklentimize karşılık negatif 1,5 milyar TL olarak gerçekleşmiştir.  Şirketin vergi giderleri bu çeyrekte UFRS ve ertelenmiş vergi varlıkları vergisi arasındaki uyumsuzluk nedeniyle 990 milyon TL'ye ulaşarak 400 milyon TL'lik tahminimizin çok üzerinde gerçekleşmiştir. Buna ek olarak, şirket bu çeyrekte beklentilerin de üzerinde 851 milyon TL kur farkı gideri kaydetmiştir. Şirketin işletme sermayesi öncesi operasyonel nakit akışı pozitif 23 milyon ABD Doları seviyesindeydi ancak işletme sermayesindeki 88 milyon ABD Doları civarındaki değişim, 17 milyon ABD Dolarlık yatırım harcamasıyla birlikte bu çeyrekte 81 milyon ABD Dolarlık negatif serbest nakit akışı yaratılmasına neden oldu. Buna bağlı olarak, şirketin net borç seviyesi 2024 yılı sonundaki 58 milyon ABD Doları seviyesinden 1Ç25 itibariyle 134 milyon ABD Dolarına yükselmiştir. Her ne kadar operasyonel performans beklentilerimize paralel gerçekleşmiş olsa da net borç pozisyonundaki yükselişin yüksek faiz ortamında temel perspektifte de hoş karşılanmaması hisse performansında bir miktar olumsuz tepkiye yol açabilir. Hisse için endeks üstü getiri notumuzu, 3,1x FD/FAVÖK çarpanı ile iskontolu değerlemesi ve yakın gelecekte çelik endüstrisindeki potansiyel canlanma nedeniyle koruyoruz. Öte yandan, kısa vadeli tepki olumsuz olacaktır.

Bilanço Değerlendirmesi – TATEN

Şirketin toplam kurulu güç kapasitesi, Balıkesir'deki hibrit GES'in eklenmesiyle toplam kapasiteyi 77,9MW artırarak bir önceki yıla göre %38,1 artışla 316,9 MW'a ulaşmıştır. Mevcut durumda şirketin toplam portföyünün %68,8'i RES'lerden, %24,6'sı GES'lerden ve %6,8'i HES'lerden oluşmaktadır. Üretim tarafında, Balıkesir'deki santralde ilave kapasitelere paralel olarak artan üretimle birlikte elektrik üretimi yıllık bazda %17,4 oranında artmıştır. Şirketin cirosu bir önceki yılın aynı dönemine göre %30,6 (ABD Doları bazında %11,6) artarak 583,4 milyon TL (16,1 milyon ABD Doları) olarak gerçekleşmiştir. Spot elektrik fiyatlarındaki yıllık %17,7'lik (ABD Doları bazında %0,6) yetersiz artış, diğer üreticileri olumsuz yönde etkileyen yıllık TÜFE seviyesinin altında gerçekleşirken, Şirket'in elektrik satışlarının tamamını ABD Doları bazlı YEKDEM tarifesi ile yapması nedeniyle satış fiyatlarında avantaj sağlamıştır. Şirketin hem satış fiyatlarının emsallerine kıyasla daha yüksek olması hem de Şirketin fonksiyonel para biriminin döviz cinsinden olması nedeniyle enflasyon muhasebesi uygulamalarından muaf tutulması Şirketin finansal sonuçlarını desteklemiştir. Operasyonel tarafta FAVÖK yıllık bazda %55,5 (ABD Doları bazında %32,8) artarken, FAVÖK marjı %43,4'ten %51,7'ye ulaşmıştır. Şirketin net karı 80,5 milyon TL'den 115,1 milyon TL net zarara gerilemiştir. Hem kur farkı giderleri hem de faiz giderlerinden kaynaklanan 361,7 milyon TL'lik finansman gideri net kardaki gerilemenin nedeni olmuştur. Hisse mevcut sonuçlarla 11.4x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir ve emsal grup ortalaması 10.5x'tir.

Bilanço Değerlendirmesi – CWENE

Şirketin güneş paneli satış hacmi, üretimdeki yıllık %15,7'lik artışa paralel olarak yıllık %25,4 arttı. Gelir üretimi yıllık bazda %27 oranında düşerken, hesaplamalarımıza göre 1kW güneş panelinin fiyatı ABD Doları bazında yıllık %43 oranında düşerek cirodaki düşüşün nedeni oldu. Ayrıca, şirketin proje bazlı EPC satışlarının payı %55'ten %57'ye yükselirken, doğrudan satışların payı %36'dan %31'e gerilemiştir. Operasyonel tarafta, Şirket'in FAVÖK üretimi yıllık bazda %34 oranında gerilemiş ve 1Ç24'te %22 olan FAVÖK marjı %20 seviyesinde gerçekleşmiştir. FAVÖK'teki düşüş, düşük satış gelirleri nedeniyle brüt kârdaki düşüşle ilişkilidir. Sonuç olarak, net kar %68 oranında artarak 284 milyon TL olmuştur. Net diğer giderlerdeki düşüş Şirket'in net karını artırmıştır. Ayrıca, 380 milyon TL'lik ertelenmiş vergi geliri de büyümeye katkı sağlamıştır. Hisse 12x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir ve yurtiçi benzer grup ortalaması 26x'e eşittir.

Ekonomi Haberleri

Yabancı yatırımcıların haftalık portföy hareketleri

2 Mayıs 2025 haftasında yabancı yatırımcıların hisse senedi portföyü 0,2 milyar ABD Doları artarken, devlet tahvili portföyü ise 0,4 milyar ABD Doları azalmıştır. Devlet Eurobond portföyü de 0,2 milyar ABD Doları düşüş gösterirken, şirket ve banka Eurobond portföyü değişim göstermemiştir. Ek olarak ilgili haftada 2,3 milyar ABD Doları swap girişi gerçekleşti. Sonuç olarak yabancı yatırımcıların toplam portföy çıkışı 2,7 milyar ABD Doları seviyesinde gerçekleşti.

Hazine açığı görünümü

Nisan’25 döneminde nakit bütçe açığı geçen yılın aynı ayındaki 237,1 milyar TL seviyesinden 183,5 milyar TL seviyesine gerileyerek daha iyi bir performans göstermiş oldu. Faiz harcamalarına bakıldığında yıllık bazda 152,1 milyar TL’den 257,1 milyar TL seviyesine yükseldiğini görebiliriz, bunun sonucunda faiz dışı açık ise 132,1 milyar TL’den 73,6 milyar ABD Dolarına geriledi. Toplam bütçe tarafında ise yıllık bazda %64’lük artış görüldü. 12 aylık bütçe açığının GSYH’ye oranı %5,1 seviyesinden %4,9 seviyesine geriledi.

Şirket Haberleri

CWENE, 12,4 milyon ABD Doları tutarında yeni bir satış sözleşmesi imzaladığını duyurdu. Anlaşmanın toplam değeri 12,4 milyon ABD Doları olup, Şirket'in 2024 yılındaki toplam gelirinin %4,5'ine denk gelmektedir. Şirket, Arazi tipi GES kurulumunu 3Ç25 sonuna kadar tamamlamayı planlamaktadır.

(-) Çin, Türkiye pazarı için özel bir BYD üretmeye hazırlanıyor Türkiye'nin elektrikli araçlara yönelik teşvikleri ve ucuz ÖTV'si, Çinli BYD'nin hızlı bir büyüme sürecine girmesini sağladı. Üretim sürecinde bile Türkiye için değişiklik yapan Çinli üretici, şimdi de Türkiye'ye özel düşük ÖTV kategorisinde tek motorlu bir SEAL modeli geliştirdi. Modelin ilk olarak 2024 yılı sonunda pazara sunulması planlanıyor. Yapılan açıklamaya göre, Çin yapımı model sadece Türkiye'de satışa sunulacak. Ekim 2023'te Türkiye pazarına giren BYD, mevsimsellik nedeniyle en yüksek satışını Aralık 2024'te 6.194 araçla (%4,6 pazar payı) gerçekleştirirken, Nisan ayı verileri mevsimsellik etkisi ortadan kaldırıldığında en güçlü satışını 5.337 araçla (%6,3 pazar payı) gerçekleştirdiğini gösteriyor. Bu varyant sadece Çin'deki Türkiye pazarı için üretilecek. Diğer pazarlarda erişilebilir olmayacağını bilmek faydalı olacaktır. Bu haberi olumsuz karşılıyor ve Türk otomobil endüstrisi için rekabeti daha da kızıştıracağına inanıyoruz. Ticari araç tedarikçisi olarak (=) FROTO önemli ölçüde etkilenmeyecek, ancak (-) DOAS ve (-) TOASO pazar payı kaybedebilir.

Bilanço Değerlendirmesi – PGSUS

Havayolunun yolcu büyümesi yıllık bazda %12 olurken, kapasite artışı %14 olarak gerçekleşmiş, kümülatif doluluk oranı ise 1Ç24'teki %87,1 seviyesine kıyasla %86,1 seviyesinde gerçekleşmiştir. Arz edilen koltuk kilometre başına hasılat (AKKH) yıllık bazda %5,0 artarken, uluslararası segmentte yolcu getirisi beklentilerimize paralel olarak %7,8 azalmıştır. Öte yandan, yolcu başına yan gelirler 1Ç24'teki 24,5 Avro ve 4Ç24'teki 29,7 Avro seviyesine kıyasla 29,1 Avro seviyesinde gerçekleşmiş olup, mevsimsel etkiye bağlı olarak bir önceki çeyreğe göre hafif bir normalizasyona tabi tuttuğumuz yan gelirler, gelir yaratımında hafif pozitif bir sapmaya yol açmıştır. Kümülatif Arz edilen koltuk kilometre başına maliyet (AKKM), bu çeyrekte jet yakıtı AKKM'deki %14'lük düşüşe karşılık yakıt dışı AKKM'in %16 artmasıyla yıllık bazda %6 artış göstermiştir. Ana yükselen kalem %33'lük artışla personel AKKM'te olurken, tüm maliyet rakamları beklentilerimizle genel olarak uyumlu seyretmiş, FAVÖK marjı ise çoğunlukla yan gelirlerin bu çeyrekte beklenenden daha güçlü performans göstermesiyle tahminimizin hafif üzerinde 5,5 Avro seviyesinde gerçekleşmiştir. FAVÖK seviyesindeki pozitif sapmaya paralel olarak, net kar da beklentimiz olan eksi 2,9 milyar TL'den biraz daha iyi gerçekleşmiş ve bu çeyrekte eksi 2,6 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Şirketin nakit rezervi 2024YS'ndaki 1,7 milyar Avro'ya kıyasla 3A25 sonunda 1,4 milyar Avro olarak gerçekleşmiş ve net borç seviyesi çeyrek bazda neredeyse sabit kalarak 2.769 milyon Avro olmuştur. Yönetim, 2025 yılı için 1) %12-14 kapasite artışı, 2) AKKH'ta orta tek haneli artış, 3) akaryakıt harici AKKM’te yüksek tek haneli artış ve toplam AKKH’ta orta tek haneli artış ve 4) tüm yıl için yatay veya hafif yüksek FAVÖK marjı beklentilerini korumuştur. 1Ç'ler havayolları için düşük sezon olup, Pegasus'un son 3 yılda FAVÖK'ünün ortalama %4,5'ini 1Ç'lerde yaratmış olması nedeniyle tüm yıl performansı için gösterge niteliğinde değildir. Bu doğrultuda, temel perspektifte, rakamları hisse performansı açısından nötr olarak değerlendirirken, yakın geçmişte önemsiz 1Ç rakamlarına verilen piyasa tepkilerinin oldukça etkili olduğunu ve her türlü zayıflığı her zaman bir alım fırsatı olarak değerlendirdiğimizi hatırlatıyoruz. Jet yakıtı fiyatlarındaki son dönemdeki zayıflık ve Avro’nun ABD Doları karşısında güçlü bir şekilde değer kazanması nedeniyle yönetim ekibinin beklentilerini muhafazakâr buluyoruz. Bununla birlikte, son beklentilerin dahil edildiği varsayımlarımız bile, Avro bazında tüm yıl için %18 FAVÖK büyümesi anlamına geliyor ve bu da tarihsel ortalaması olan 7,9x'e kıyasla 5,3x FD/FAVÖK çarpanı anlamına geliyor. Güçlü operasyonel kazanç ivmesi ile hisse için yükseliş görüşümüzü koruyoruz.

Ekonomi Haberleri

Şirket Haberleri

CWENE, 8,6 milyon ABD Doları tutarında yeni bir satış anlaşması imzaladığını duyurdu Anlaşmanın toplam değeri 8,6 milyon ABD Doları olup, Şirket'in 2024 yılındaki toplam cirosunun %3'üne denk gelmektedir. Santral inşaatın 3Ç25 sonuna kadar tamamlanması beklenmektedir.

Bilanço Değerlendirmesi – MGROS

MGROS, 78,7 milyar TL'lik konsensüs tahminine ve bizim 78,6 milyar TL'lik tahminimize paralel olarak 78,4 milyar TL gelir açıklamıştır. 1Ç25 cirosu, güçlü mağaza açılış rakamları ve 1Ç25'te yıllık enflasyonun üzerinde %46,4 oranında artan LfL satış büyümesi sayesinde yıllık bazda %8 oranında artmıştır. FAVÖK yıllık bazda %327 artışla 3,69 milyar TL olarak gerçekleşerek önemli bir iyileşme kaydetmiştir. FAVÖK'teki güçlü büyüme temel olarak brüt kâr marjının yıllık bazda 4 puan artarak %20,2'den %24,2'ye yükselmesinden kaynaklanmıştır. FAVÖK marjı yıllık bazda 350 baz puan artışla %4,7 olarak gerçekleşmiştir. Net kar yıllık bazda %43 düşüşle 981 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Güçlü operasyonel performansa rağmen, net kardaki düşüş 1. çeyrekteki %50'lik efektif vergi oranından kaynaklandı. Şirketin 1. çeyrekte 233 milyon TL net zarar açıklayacağı yönündeki tahminimizden sapma gerçekleşmesindeki ana sebep, 4,5 milyar TL olan parasal kazanç tahminimizin 5,9 milyar TL gerçekleşmesinden kaynaklandı. Şirket 2024YS sonuçlarına kıyasla finansal borcunu 137 milyon TL azalttı ancak net nakit 1. Çeyrekte, 2024YS sonucu olan 23,6 milyar TL'den 18,4 milyar TL'ye geriledi, bu da borçların nispeten normalleşmesiyle net işletme sermayesindeki hafif bozulmadan kaynaklanıyor. Şirketin net nakit/FAVÖK oranı yaklaşık 5,0x oldu. Bu sonuçlarla şirket 3,6x EV/FAVÖK ile uluslararası benzerlerine göre yaklaşık %60 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin finansal performansına dayanarak 834 TL/hisse olan hedef fiyatımızı ve “Outperform” notumuzu koruyoruz. Şirket bugün saat 15:00'te bir konferans görüşmesi düzenleyecek.

Bilanço Değerlendirmesi – PETKM

Şirketin satış hacmi çeyreklik bazda %2,9 ve yıllık bazda %22,2 düşüşle 466 bin ton olarak gerçekleşti. Düzeltilmiş satış hacmi de 351 bin tona gerileyerek çeyreklik bazda %2,0 ve yıllık bazda %20,9 düşüşe işaret etti. Zayıf satış performansı beklentilerimize paralel gerçekleşti. UFRS FAVÖK (enflasyon muhasebesi dahil), 1Ç24'teki sıfıra yakın FAVÖK seviyesine ve bir önceki çeyrekteki negatif 25 milyon ABD Doları seviyesine kıyasla negatif 26 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirketin FAVÖK’ü Mart ayının ikinci yarısında TL'nin değer kaybetmesi ve Ocak-Mart aylarında ürün fiyatlarında gerçekleşen hafif toparlanma sayesinde bir miktar pozitif katkı beklentimiz şirketin 1 milyon ABD Doları stok zararı kaydetmesi nedeniyle negatif 23 milyon ABD Doları olan tahminimizden bir miktar daha zayıf gerçekleşti. İştiraklerden gelen kar katkısı 4Ç24'teki 7 milyon ABD Doları ve 1Ç24'teki 30 milyon ABD Doları seviyesine kıyasla negatif 4,4 milyon ABD Doları olmuştur. Çeyrek içerisinde rafinerilerin faaliyet görünümü 4Ç24'e kıyasla bir miktar daha iyi olsa da Star Rafineri'nin kâr hanesine olumsuz yansımasında, rafinerinin UFRS-vergi finansalları arasındaki fark nedeniyle 1Ç özelinde yüksek ertelenmiş vergi giderlerine yol açması etkili olmuştur. Konsolide rakamlarda 14 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşen yüksek ertelenmiş vergi giderleri nedeniyle net kârdaki negatif sapma, faaliyet kârındaki negatif sapmaya kıyasla çok daha yüksek olmuştur. Şirketin nakit akımı yaratımı, büyük ölçüde işletme sermayesindeki 157 milyon ABD Doları artışa bağlı olarak negatif 232 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşirken, yatırım harcamaları bütçesi bu çeyrek için 27 milyon ABD Doları ile sınırlı kaldı. Sonuç olarak, şirketin net borç seviyesi 1Ç25 sonunda hafif bir artışla 1,2 milyar ABD Dolarına yükseldi. Finansal sonuçlara ilk tepki hem karlılık hem de FAVÖK'teki negatif sapma nedeniyle olumsuz olacaktır. Petkim cephesinde küresel trendlerin yansıması sınırlı kalırken, zayıf talep ortamına rağmen petrokimya karlılık matrislerinde bir miktar toparlanma gözlemlesek de hisse için temkinli duruşumuzu koruyoruz.

Ekonomi Haberleri

Türkiye Cumhuriyeti Ticaret Bakanı Ömer Bolat Birleşik Krallık Ticaret Bakanı Jonathan Reynolds ile görüşecek

Ömer Bolat Birleşik Krallık ziyareti kapsamında Ticaret Bakanı ile görüşme sağlayacak ve iki ülke arasındaki Serbest Ticaret Anlaşması (STA) üzerine güncelleme görüşmeleri gerçekleştirecek. Türkiye ve Birleşik Krallık arasındaki ticaret hacmi 2024 yılında 22,1 milyar ABD Doları seviyesinde gerçekleşirken 2025 yılında bunun 30,0 milyar ABD Dolarına yükselmesi hedeflenmektedir. Birleşik Krallık 2024 yılında 15,2 milyar ABD Doları ile Türkiye’nin en çok ihracat yaptığı 3’üncü ülke olurken 2023 yılından itibaren Türkiye’ye 8,6 milyar ABD Doları doğrudan yatırım yapmıştır (FDI) ve en bu alanda en büyük 7’inci yatırımcı ülkemiz olmuştur. STA’da yapılacak güncelleme ve genişleme ile iki ülke arasındaki ticaret hacminin %33’ünü oluşturan kimyasal ürünler ve motorlu taşıt sektöreler imzalancak olan ticarette teknik engeller (TTE) faslı ile ile pozitif yönde etkilenecektir.

Şirket Haberleri

Bilanço Değerlendirmesi – ISCTR

ISCTR 11,6 milyar TL'lik konsensüs tahminini aşarak 12,4 milyar TL 1Ç25 net kar açıkladı. 1Ç25 net karı çeyreklik %15 büyüdü ancak yıllık bazda %12 geriledi. 1Ç25 net faiz geliri, para piyasası giderlerindeki %22'lik keskin düşüş ve faiz gelirlerinde %5’lik büyüme ile çeyreklik bazda %101 arttı. Net faiz geliri büyümesi yıllık bazda ise %11 seviyesinde gerçekleşti. Swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjı (NIM) 151 baz puan seviyesine yükselerek çeyreklik bazda hafif toparlanma gerçekleştirdi. Faiz dışı segmentlere bakıldığında, 1Ç'de 542 milyon TL'den 3,96 milyar TL'ye çıkan ticari zarar kalemindeki ciddi artış net kara negatif etkide bulundu. Net ücretler ve komisyonlar yıllık enflasyonla uyumlu olarak çeyrek bazında %3 ve yıllık bazda %39 büyüdü. ISCTR'nin dikkat çekici faaliyet giderleri performansı bu çeyrekte de devam etti. 1Ç25 faaliyet giderleri çeyreklik bazda %5 geriledi ve yıllık sadece %24 artarak yıllık enflasyon seviyesini altında gerçekleşti. Bu performans, bankanın maliyet / gider rasyosunu 4Ç24'teki %83 seviyesinden %68'e düşürdü. Aktif kalitesine bakıldığında, ISCTR'nin tahsili gecikmiş alacak (TGA – NPL) oranı 30 baz puan artarak %2,38'e yükseldi, sınırlı TGA oranı büyümesi çeyrek boyunca güçlü tahsilat performansı ve 1,74 milyar TL'lik TGA satışından kaynaklandı. Böylece, net risk maliyeti 4Ç24’teki 174 baz puan seviyesinden 209 baz puana yükselmesinin beraberinde getirdi. Bu sonuçlarla birlikte, ISCTR'nin yıllıklandırılmış 1Ç25 özkaynak karlılığı %15,2'de sonuçlandı; son on iki ay toplam net kar üzerinden bakıldığında özsermaye karlılığı %13,4 seviyesine geriledi. 1Ç25 sonuçları ve hissenin son kapanışı itibarıyla ISCTR 0,8x PD/DD ve 5,8x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor.

Bilanço Değerlendirmesi – KCAER 

Şirketin toplam satış hacmi bu çeyrekte yıllık bazda %20,4 artışla 150,2 bin ton olarak gerçekleşti. Üretim tesisindeki modernizasyon yatırımlarının tamamlanmasıyla satış hacminde yıllık bazda güçlü bir büyüme bekliyorduk ancak gerçekleşen rakam, 4Ç24'teki %44'lük seviyesine kıyasla toplam satış hacmindeki %49'luk payı ile katma değerli ürün satışlarındaki beklentilerin üzerindeki artışla birlikte varsayımımızın da %3,0 üzerinde gerçekleşti. FAVÖK/ton bu çeyrekte bizim varsayımımız olan 110 ABD Doları/ton ve 4Ç24'teki 48 ABD Doları/ton seviyesine kıyasla 120 ABD Doları seviyesinde gerçekleşmiştir. Hatırlanacağı üzere, şirketin bu çeyrekte katma değerli ihracat sevkiyatlarının gecikmesinin FAVÖK/ton'da çeyreksel bazda neredeyse iki kat iyileşmeye yol açmasını beklerken, gerçekleşen rakam, bu çeyrek için neredeyse sabit bir seviyede öngördüğümüz katma değerli ürünlerin toplam karışım içindeki payının beklentimizden daha yüksek olması nedeniyle beklentimizden daha güçlü oldu. FAVÖK seviyesindeki pozitif sapmaya paralel olarak, net kar da beklentimizin %45 üzerinde gerçekleşmiştir. Şirket, işletme sermayesi öncesi 42,4 milyon ABD Doları faaliyet nakit akışı yaratırken, esas faaliyetlerden elde edilen nakit (işletme sermayesindeki değişim dahil) de pozitif 22,8 milyon ABD Doları seviyesinde gerçekleşmiştir. 1Ç25'teki uygun fiyatlarla ara ürün alımlarının artacağı varsayımımızla, stok seviyelerindeki artış önümüzdeki çeyrek için makasın daha fazla genişlemesine işaret etmektedir. Gerçeğe uygun değer farkı zarara yansıtılan finansal varlıklar, şirketin net borç seviyesinin bir önceki çeyrekteki 45 milyon ABD Doları nominal seviyesine kıyasla 61 milyon ABD Doları olarak gerçekleştiği finansal rakamlara dayanarak serbest nakit akışında bir miktar düşüşe neden oldu. Bu çeyrekte beklentilerin üzerinde gelen FAVÖK/ton performansını memnuniyetle karşılıyor ve BIST'in zayıf kar seansında Kocaer Çeliği öne çıkan bir şirket olarak değerlendirdiğimizi hatırlatıyoruz. Şirket için olumlu duruşumuzu koruyoruz ve mevcut yılsonu beklentilerimiz 2025 muhtemel kazançlarına dayanarak 6,6x FD/FAVÖK hesaplıyoruz. Mevcut değerlemeyi, devam etmesi beklenen kar büyümesi ve yeni yatırım planındaki büyüme beklentileri nedeniyle iskontolu buluyoruz. Hisse için Endeks üstü getiri notumuzu korurken, mevcut ortam hedef fiyatımız için yukarı yönlü risk anlamına geliyor ve yönetimle görüştükten sonra tahminlerimizi yeniden gözden geçireceğiz. 

Ekonomi Haberleri

Nisan’25 aylık TÜFE enflasyonu %3,0 seviyesinde gerçekleşti

Nisan’25 döneminde aylık TÜFE enflasyonu piyasa beklentisi olan %3,2 seviyesinin altında %3,0 seviyesinde gerçekleşti. Yıllık enflasyon ise bir önceki ayki %38,1 seviyesinden %37,9 seviyesine gerilemiş oldu. Alt kalemlere bakıldığında gıda fiyatları aylık %2,0 artış gösterirken, enerji fiyatları Nisan ayı başında gerçekleşen %25’lik elektrik zammı sonucunda %4,3 artış gösterdi ve yıllık enerji enflasyonu %42,0 seviyesinden %48,1 seviyesine yükseldi. Kira enflasyonu aylık %3,2 seviyesinde gerçekleşerek yıllık kira enflasyonunu %89,2 seviyesine geri çekti. Çekirdek enflasyon %3,3 olarak açıklanırken yıllık bazda %37,4 seviyesinden %37,1 seviyesine gerileme gösterdi.

TCMB rezerv görünümü

2 Mayıs 2025 haftasında dış varlıklar 2,5 milyar ABD Doları azalış gösterdi, brüt rezervde bu bağlamda geçen haftaya paralel olacak şekilde 138,6 milyar ABD doları olarak gerçekleşti. İlgili hafta içerisinde bankaların TCMB’de zorunlu karşılık ve teminat depo çerçevesinde tuttukları döviz miktarının 0,3 milyar ABD Doları azalış göstermesi, brüt rezervi olumsuz etkilemiştir. Sonuç olarak net rezerv önceki haftaya göre 2,2 milyar ABD Doları azalış sonucu 32,8 milyar ABD Doları seviyesine geriledi. Swap hariç net rezerv 2,8 milyar ABD Doları düşüş sonucu 13,6 milyar ABD Doları seviyesinde gerçekleşti.

Trump, dün kendisiyle kritik bir görüşme gerçekleştiren Cumhurbaşkanı Erdoğan tarafından Türkiye'ye davet edildi

Cumhurbaşkanlığı İletişim Başkanlığı'nın sosyal medya hesabından yapılan açıklamada, görüşmede ABD ile Türkiye arasındaki ikili ilişkilerin yanı sıra bölgesel ve uluslararası konuların ele alındığı belirtildi. Cumhurbaşkanı Erdoğan görüşmede, “Türkiye, ABD ile savunma sanayi başta olmak üzere birçok alanda işbirliğini ilerletecek adımlar atmaya devam edecektir” dedi. Erdoğan, Rusya-Ukrayna savaşını durdurma çabalarını ve İran ile müzakere sürecini önemsediğini ve ABD Başkanı Trump'ın düşmanlıklara son verme stratejisini desteklediğini söyledi.

Şirket Haberleri

(+) THY Nisan ayı operasyonel rakamlarını açıkladı Havayolunun toplam kapasitesi uluslararası segmentteki %8,5'lik artış sayesinde yıllık bazda %7,0 artarken, toplam yük faktörü yıllık bazda 2,3 puan artışla %83,2 olarak gerçekleşti. Toplam yolcu sayısı, uluslararası segmentteki yıllık %11,9'luk artışın etkisiyle %5,6 oranında artmıştır. Toplam kargo hacmi de yıllık bazda %5,5 artış göstermiştir. Yönetim, %8,0 olan yılsonu kapasite büyüme varsayımımızla büyük ölçüde uyumlu olan Nisan ayı operasyonel rakamlarında bir güçlenmenin ipuçlarını vermiştir. Yıllık FAVÖK üretiminin 4,2 milyar ABD Doları civarında sürdürülebilirliğine ilişkin beklentilerimiz nedeniyle hisse senedi için yükseliş duruşumuzu koruyoruz. Son petrol fiyatları, baz senaryomuzun 2025 yılı muhtemel kazançları için iskontolu 4,1x FD/FAVÖK anlamına geldiği tahminlerimizde %7,3 yukarı yönlü riske işaret ediyor. İlk çeyrek kazançlarının ardından yaşanan son zayıflığı, iskontolu değerlemesi ve devam eden operasyonel ivmesi nedeniyle hisse senedi için hala bir alım fırsatı olarak değerlendiriyoruz.

Bilanço Değerlendirmesi – GWIND

Şirketin elektrik üretimi yıllık bazda %4,2 azalırken, kurulu güç kapasitesi Taşpınar hibrit GES'teki 7MW'lık kapasite artışı ile şirketin toplam kurulu gücü yıllık bazda %2,4 artmıştır. Üretim tarafındaki düşüşün arkasındaki neden, 1Ç24'e kıyasla elverişsiz iklim koşulları ile ilgilidir. Toplam elektrik üretimi 192,0GWs olarak gerçekleşirken, GES'lerin toplam üretimdeki payı %5,2, geri kalanı ise RES'ler tarafından üretilmiştir. Şirketin cirosunda bir önceki yılın aynı çeyreğine kıyasla %4,0 daha düşük elektrik üretimi ve enflasyon muhasebesi etkisi nedeniyle, spot elektrik fiyatlarındaki yıllık %17,7'lik artışın görünür olmaması (ABD doları bazında %0,6 artış) nedeniyle yıllık bazda %17,0 (ABD doları bazında %2,1 düşüş) düşüş görülmüştür. Satışların dağılımına baktığımızda, satışların %89,0'u RES'lerden, %9,5'i ise GES'lerden elde edilmiştir. Operasyonel tarafta ise FAVÖK yıllık bazda %22,2 (ABD doları bazında %8,2 düşüş) düşerken, FAVÖK marjı %75'ten %71'e gerilemiştir. Şirket'in başarılı operasyonel gider yönetimi sayesinde operasyonel giderler sadece %1,0 oranında artarak FAVÖK'teki düşüşü sınırlandırmıştır. Şirket'in net dönem karı ise yıllık bazda %53,6 (ABD Doları bazında %45,2) oranında daralmış ve 133,8 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Faiz gelirlerindeki 114,2 milyon TL'lik artış faaliyet karını desteklemiş ancak kur farkı giderleri, faiz giderleri ve ertelenmiş vergi giderlerindeki artış nedeniyle net karda artış yaratmaya yetmemiştir. Hisse 9,0x FD/FAVÖK ile işlem görürken, yurt içi benzer grubu ortalaması 9,4x seviyesindedir. Şirket önümüzdeki dönemde Mersin RES ve Taşpınar hibrit GES'te toplam 50,7MW yeni kapasite artışının tamamlanacağını paylaştı. Kapasite artışının ardından Şirket'in toplam kurulu güç kapasitesi 347,9MW'a ulaştı (yıllık %17 artış). Mevcut FD ve 2025 yılı için FAVÖK tahminimiz üzerinden yaptığımız hesaplamalara göre, hisse senedi 6,5x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir. Şirket bugün saat 11:00'de bir video konferans düzenleyecek.

Bilanço Değerlendirmesi – ENJSA

Şirketin 2024YS itibariyle 56,2 milyar TL olan düzenlemeye tabi varlık tabanı (RAB) seviyesi, RAB'nin 18,4 milyar TL civarında yeniden değerlenmesi ile 1Ç25 itibariyle 74,3 milyar TL'ye yükselmiştir. 1Ç'lerdeki zayıf mevsimsellik nedeniyle gerçekleşen yatırım harcaması tutarı 718 milyon TL civarında sınırlı kalmıştır. Operasyonel kar bu çeyrekte 13,0 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiş olup, reel olarak 1Ç24 seviyesine aşağı yukarı paraleldir. RAB ile ilgili kalemlerin (finansal gelirler ve yatırım harcamaları geri ödemeleri) toplam operasyonel kar katkısı reel olarak %12,5 daha düşük gerçekleşirken, verimlilik ve kalite kalemi, 1Ç24'teki negatif 55 milyon TL'lik seviyesine kıyasla 654 milyon TL'lik pozitif faaliyet gideri performansı katkısı ile %59 oranında artmıştır. Buna ek olarak, perakende kolunun katkısı 1Ç24'teki %5,9 seviyesine kıyasla %9,7'ye ulaşan brüt marjdaki iyileşme sayesinde 1Ç25'teki 1,0 milyar TL seviyesine kıyasla 1,7 milyar TL ile güçlü olmuştur. UFRS net dönem karı beklentimiz olan negatif 851 milyon TL'ye karşılık negatif 741 milyon TL olarak gerçekleşmiş olup, bir defaya mahsus ertelenmiş vergi giderleri ve 1Ç25'teki 3,8 milyon TL'lik negatif seviyesinden iyileşen 1,2 milyon TL'lik parasal zararın gölgesinde kalan operasyonel performans için gösterge niteliğinde değildir. Temel net kar (BMK) beklentimiz olan 905 milyon TL'ye kıyasla 1,3 milyar TL olarak gerçekleşmiş olup, bu pozitif sapma büyük ölçüde verimlilik ve kalite kalemleri başta olmak üzere daha iyi operasyonel kalemlerden ve perakende kolunun hafifçe daha iyi performansından kaynaklanmıştır. Şirketin ekonomik net borç seviyesi reel anlamda neredeyse sabit kalmış ve 1Ç25 itibariyle 60,3 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Yönetim ekibi, 1) 52-57 milyar TL operasyonel kar, 2) 5-6 milyar TL temel net kar, 3) nominal olarak 21-24 milyar TL yatırım harcaması ve 4) 80-90 milyar TL RAB seviyesi olmak üzere 2025 yılına ilişkin ileriye dönük beklentilerini korumuştur. İlk çeyrekteki zayıf mevsimselliğe rağmen, perakende kolundaki sağlam marj iyileşmesi ve istikrarlı ekonomik net borç gerçekleşmesi, çeyreklik performans için olumlu bulduğumuz temel kalemler oldu. Şirketin 2026 yılı için yaklaşık %7,5 temettü verimine işaret eden ve tarihsel ortalamasıyla büyük ölçüde uyumlu olan UNI beklentisini halen oldukça muhafazakâr buluyoruz; bu beklentinin önümüzdeki yıllarda operasyonel kar rakamlarının net kâr hanesine daha fazla yansımasıyla birlikte artması muhtemeldir. Şirketin operasyonel performansı faiz oranlarına duyarlı olsa da önümüzdeki yıllarda güçlü kar büyümesine maruz kalan hisse için uzun vadede olumlu duruşumuzu koruyoruz. Yönetim bugün bir konferans görüşmesi düzenleyecek. Ardından, hisse için notumuzu ve hedef fiyatımızı yükselteceğiz.

Ekonomi Haberleri

Yabancı yatırımcıların haftalık portföy hareketleri

25 Nisan 2025 haftasında yabancı yatırımcıların hisse senedi portföyü 0,1 milyar ABD Doları artarken, devlet tahvili portföyü ise 0,1 milyar ABD Doları azalmıştır. Devlet Eurobond portföyü de 0,1 milyar ABD Doları düşüş gösterirken, şirket ve banka Eurobond portföyü değişim göstermemiştir. Ek olarak ilgili haftada 0,5 milyar ABD Doları swap girişi gerçekleşti.

Sanayi PMI görünümü

İstanbul Sanayi Odası’nın açıklamış olduğu Türkiye imalat sanayi PMI’ı Nisan’25 döneminde aylık bazda değişim göstermedi ve 47,3 seviyesinde gerçekleşti. Alt kalemlere bakıldığında üretimdeki düşüş eğiliminin yavaşlayarak devam ettiği belirtilebilir. Talep tarafından ise hem yurt içi hem de yurt dışı talep zayıflığının devam ettiğini söyleyebiliriz. TL’deki değer kaybının ham madde maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisinin girdi maliyetlerini artırdığını vurguluyoruz.

Dış ticaret görünümü

Nisan’25 dönemi dış ticaret açığı, yıllık %8,5 ihracat artışı ve %12,9 ithalat artışı sonucunda yıllık bazda 2,1 milyar ABD Doları genişleyerek 12,0 milyar ABD Doları seviyesine yükseldi. Bunun sonucunda 12 ay birikimli dış ticaret açığı 86,6 milyar ABD Doları seviyesine ulaştı. Altın ve enerji dengelerinde sırasıyla 1,0 ve 0,2 milyar ABD Doları açık olduğunu ve bunun sonucunda altın ve enerji hariç dengenin 1,0 milyar ABD Doları bozulma yaşadığını belirtebiliriz.

Şirket Haberleri

(-) Türkiye Merkez Bankası (TCMB) geçtiğimiz cumartesi günü bir dizi makro ihtiyati tedbir yayınladı. Buna göre;

1. Döviz mevduatları için zorunlu karşılık oranı (zko), tüm vadelerde 200 baz puan artırıldı. Ayrıca, yurt içi yerleşiklerle yapılan 1 yıla kadar vadeli döviz repo işlemleri için zko, %21'den %25'e 400 baz puan artırıldı. Sektör verilerine dayanarak yaptığımız yaklaşık hesaplamalarımıza göre, zko'daki artışların bankacılık sektörüne yaklaşık 147 milyar TL ek yük getirmesini bekliyoruz.
   
   
2. Tüzel kişi TL mevduatlar / toplam mevduat oranı %60'ın altında olan bankalar için aylık %0,3 TL mevduat büyüme hedefi getirildi. Bu, bankaların tüzel kişi mevduat faizlerini artırmasına yol açacaktır.
   
   
3. TCMB hesaplarında tutulan TL zorunlu karşılıklara uygulanan nema oranı, politika faizinin %84'ünden %86'sına yükseltildi. Bu düzenleme bankacılık sektörüne yaklaşık 9,7 milyar TL’lik bir destek sağlamasını bekleriz.
   
   
4. İhracat bedellerinin TCMB’ye asgari satış oranı 31 Temmuz 2025 tarihine kadar %25’ten %35’e yükseltildi.
   
   
5. Firmaların ihracat bedeli dövizlerini TL’ye dönüşümünün desteklenmesi uygulaması kapsamında sağlanan döviz dönüşüm desteği oranı 31 Temmuz 2025 tarihine kadar %3’e yükseltildi.

TCMB, bu makro ihtiyati tedbirlerle, ihracatçıların döviz satma yükümlülüğünü ve bankaların YP zko’larını artırarak döviz rezervlerini güçlendirmeyi amaçlamaktadır. Öte yandan, TCMB, döviz dönüşümlerine TL mevduat oranı hedefi ve TL dönüşümüne teşvik ödemeleri uygulayarak tarafları döviz yerine TL'ye yönlendirmeyi amaçladığını düşünüyoruz.

Son regülasyonları esas olarak hem bankaların zorunlu karşılık tesisi yükümlülüklerini hem de tüzel kişi mevduatlarındaki faiz oranlarını olası artırıcı etkisinden için bankacılık sektörü adına hafif olumsuz olarak değerlendiriyoruz.

Piyasa verileri, Günlük işlem hacimleri, Düzenleyici kurum bildirimleri, Hisse geri alımları, Açıklanması beklenen bilançolar, Açıklanan bilançolar ve daha fazlasına link üzerinden ulaşabilirsiniz: