QNB Invest Odak - QNB Araştırma

Türkiye savunma sanayinin önemli şirketlerinden biri olan ASELSAN, toplam 166 milyon ABD doları büyüklüğünde iki yeni sözleşme imzaladığını duyurdu. Söz konusu anlaşmalar hem yurt içi savunma projelerini hem de ihracat faaliyetlerini kapsıyor.

Şirketin açıkladığı bilgilere göre yeni sözleşmeler, mevcut iş hacmine katkı sağlayarak önümüzdeki yıllardaki ciro görünümünü destekleyecek.

Savunma Bakanlığı ile 111,9 Milyon Dolarlık Sözleşme

Şirket tarafından yapılan açıklamada, Milli Savunma Bakanlığı ile 111,9 milyon ABD Doları tutarında yeni bir sözleşme imzalandığı belirtildi.

Bu anlaşma kapsamında:

• Güdüm sistemlerinin tedariki gerçekleştirilecek
• Teslimatlar 2027–2028 döneminde yapılacak

Elektro-Optik Sistemlerde Yeni İhracat Anlaşması

Şirketin açıkladığı ikinci sözleşme ise yurt içi platform üreticisi ile yurt dışındaki kullanıcılara teslimi için gerçekleşti.

• Elektro-optik sistemlerin tedariki için
• 54,6 milyon ABD Doları tutarında yeni bir ihracat sözleşmesi imzalandı.

Savunma teknolojileri alanında özellikle elektro-optik sistemler, modern askeri platformların önemli bileşenleri arasında yer almakta.

Sözleşmelerin İş Hacmine Etkisi

İmzalanan iki sözleşmenin toplam büyüklüğü:

• 166 milyon ABD doları

Bu sayı, şirketin 2024 yıl sonu itibarıyla açıklanan birikmiş iş hacminin yaklaşık %0,8’ine karşılık geliyor.

2026 İçin Güçlü FAVÖK Büyümesi Beklentisi

Şirketin operasyonel performansında önümüzdeki dönemde güçlü bir büyüme bekleniyor.

2026 yılı için:

• FAVÖK büyümesi: yıllık bazda %31
  
  

Bu büyüme beklentisi, hem artan savunma harcamaları hem de şirketin güçlü sipariş portföyü ile destekleniyor.

Değerleme: Küresel Rakiplere Göre İskontolu

Mevcut piyasa fiyatlamalarına göre hisse 20,7x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor.

Bu seviye, küresel savunma sanayi şirketlerinin ortalaması olan 21,8x FD/FAVÖK seviyesinin altında bulunuyor.

Bu durum, şirket hisselerinin küresel benzerlerine kıyasla sınırlı da olsa iskonto içerdiğine işaret ediyor.

Savunma Hisselerinde Küresel Momentum Zayıfladı

Mart ayı başından bu yana küresel savunma şirketlerinde kısa vadeli bir momentum kaybı gözleniyor. Bu durum ASELSAN’da da benzer şekilde hissedildi.

Bununla birlikte jeopolitik gelişmeler savunma sanayinin önemini yeniden gündeme taşıyor. Artan güvenlik riskleri ve ülkelerin savunma bütçelerini artırma eğilimi, savunma şirketleri için uzun vadeli yapısal talep yaratmaya devam ediyor.

Jeopolitik risklerin arttığı bir ortamda savunma sanayinin stratejik önemi daha da belirgin hale gelirken, Aselsan’ın güçlü iş hacmi ve büyüme beklentileri şirket hisselerine yönelik olumlu görünümün korunmasına katkı sağlıyor.

Yenilenebilir enerji sektöründe faaliyet gösteren IC Enterra Yenilenebilir Enerji (ENTRA), 2025 yılı dördüncü çeyrek finansallarını açıkladı. Şirketin cirosu ve operasyonel kârlılığı artış gösterirken, özellikle ertelenmiş vergi gideri nedeniyle net kâr tarafında zayıf bir tablo oluştu. Buna rağmen elektrik üretimindeki artış ve güneş enerjisi santrallerinin (GES) katkısı şirketin operasyonel performansını desteklemeye devam etti.

Elektrik Üretimindeki Artış Ciroyu Destekledi

Şirketin 4Ç25 döneminde cirosu yıllık bazda %6 artarak 657 milyon TL seviyesine ulaştı. Bu artışın arkasındaki temel faktör ise elektrik üretimindeki büyüme oldu.

Toplam elektrik üretimi yıllık %6 artış gösterdi.

Bu artışta özellikle Erzin-2 GES önemli rol oynadı. 3Ç24 sonunda devreye alınan santral, faaliyete geçmesinden bu yana üretimini 2,4 kat artırdı. Buna karşın şirketin diğer santrallerinde üretim yıllık bazda %7 geriledi.

HES Gelirlerinde Düşüş

Elektrik fiyatlarında yaşanan artışa rağmen hidroelektrik santrallerinin (HES) gelirleri zayıf kaldı.

4Ç25 döneminde spot elektrik fiyatları yıllık %17 arttı

Ancak bu artış enflasyonun altında kaldığı için şirketin HES segmentinde gelir kaybı yaşandı.

Sonuç olarak HES cirosu yıllık %16 geriledi.

Bu durum, hem düşük üretim hem de sınırlı fiyat artışlarının etkisiyle gerçekleşti.

GES Segmentinde Güçlü Büyüme

Güneş enerjisi tarafında ise oldukça güçlü bir performans görüldü.

Erzin-2 GES’in daha önce 81 ABD Doları/MWs seviyesindeki sabit fiyatlı satış anlaşması 2025 yıl sonunda sona erdi. Bu gelişmenin ardından şirket spot fiyatlardan satış yapmaya başladı.

4Ç25 döneminde ortalama spot elektrik fiyatı 67 ABD Doları/MWs seviyesinde gerçekleşti.

Bu gelişmeyle birlikte GES gelirleri reel bazda yıllık %176 artış gösterdi.

Bu performans, şirketin toplam gelir yapısında güneş enerjisinin payını daha da artırdı.

2025 Yılı Gelir Performansı

Şirketin 2025 yılı genel performansına bakıldığında gelirlerde sınırlı fakat istikrarlı bir büyüme dikkat çekiyor.

• Toplam ciro: 4,2 milyar TL
• Yıllık büyüme: %5
  
  

Elektrik üretimindeki artış ve GES projelerinin katkısı bu büyümenin ana sürükleyicileri oldu.

Operasyonel Karlılık Güçlü

Şirketin operasyonel performansı ise gelir büyümesinin üzerinde bir artış gösterdi.

4Ç25 döneminde:

• FAVÖK: 413 milyon TL
• Yıllık değişim: %5 artış
  
  

2025 yılının tamamında ise:

• FAVÖK: 3,1 milyar TL
• Yıllık büyüme: %8
  
  

FAVÖK Marjı Yükseldi

Şirketin kârlılık göstergelerinden biri olan FAVÖK marjında da iyileşme görüldü.

• 2024: %71,4
• 2025: %73,8

Bu artış, yenilenebilir enerji şirketlerinin yüksek operasyonel marj yapısının sürdüğünü gösteriyor.

Net Kârda Vergi Etkisi

Operasyonel performans güçlü olsa da net kâr tarafında olumsuz bir tablo oluştu.

Şirket 4Ç25 döneminde 1,2 milyar TL net zarar açıkladı.

Bu zararın ana nedeni ise 667 milyon TL ertelenmiş vergi gideri oldu.

2025 yılı genelinde ise şirket 1,8 milyar TL net zarar açıkladı.

Bu sonuçta özellikle son çeyrekte oluşan vergi etkisinin belirleyici olduğu görülüyor.

Borçluluk Göstergelerinde İyileşme

Şirketin borçluluk tarafında ise olumlu bir gelişme dikkat çekiyor.

• Net Borç / FAVÖK:
  
  
  • 9A25: 4,2x
  • 2025 yıl sonu: 3,7x
    
    

Artan FAVÖK üretimi, şirketin borçluluk oranının gerilemesine katkı sağladı.

Değerleme Görünümü

Mevcut tahminlere göre şirket hissesi 7,2x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor.

Bu seviye, BIST yenilenebilir enerji şirketleri ortalamasına göre yaklaşık %21 iskonto anlamına geliyor.

ENTRA’nın son finansal sonuçları, özellikle güneş enerjisi segmentindeki güçlü büyümenin şirketin operasyonel performansını desteklediğini gösteriyor. HES gelirlerindeki düşüşe rağmen GES tarafındaki hızlı büyüme ve yüksek operasyonel marjlar şirketin kârlılık yapısını korumasına yardımcı oldu.

Türk bankacılık sektörü açısından uzun süredir gündemde olan Türkiye Halk Bankası davasında önemli bir gelişme yaşandı. Bankanın yaptığı son açıklamaya göre, ABD Adalet Bakanlığı’na bağlı New York Güney Bölgesi Başsavcılığı ile imzalanan ertelenmiş kovuşturma anlaşması yürürlüğe girdi.

Bu gelişme, yıllardır devam eden dava sürecinde kritik bir aşama olarak değerlendirilirken, piyasalarda da yakından takip edilen bir konu olmaya devam ediyor.

Ertelenmiş Kovuşturma Anlaşması Resmen Yürürlüğe Girdi

Bankanın yaptığı açıklamaya göre, Halkbank ile ABD Adalet Bakanlığı arasında imzalanan ertelenmiş kovuşturma anlaşması (Deferred Prosecution Agreement) resmi olarak yürürlüğe girdi.

Açıklamaya göre:

• Anlaşma her iki kamu otoritesi açısından bağlayıcı hale geldi.
• Taraflar arasında yürütülen süreçte hukuki çerçeve resmileşmiş oldu.
  
  

Mahkeme Süreci 90 Günlüğüne Askıya Alındı

Anlaşma kapsamında federal mahkeme tarafından da önemli bir karar alındı. Mahkeme, kovuşturma sürecini 90 gün süreyle askıya alma kararı verdi.

Bu süreçte:

• Tarafların anlaşma kapsamındaki yükümlülükleri takip edilecek
• Anlaşma şartlarının yerine getirilmesi değerlendirilecek
  
  

Piyasalar Açısından Neden Önemli?

Halkbank davası, uzun süredir hem Türkiye finans piyasaları hem de bankacılık sektörü açısından önemli bir risk başlığı olarak görülüyordu.

Dava sürecindeki gelişmelerin:

• Banka hisseleri üzerinde
• Bankacılık sektörü algısında
• Türkiye’nin uluslararası finansal ilişkilerinde etkili olabileceği değerlendiriliyordu.
  
  

Sürecin Bundan Sonraki Aşamaları

Mevcut açıklamalara göre dava sürecinde izlenecek yol haritası şu şekilde özetlenebilir:

1. Mahkeme kovuşturmayı 90 gün süreyle askıya aldı
2. Bu süreçte anlaşma koşullarının uygulanması izlenecek
3. Süre sonunda davanın resmen düşmesi beklenmekte
   
   

Ancak sürecin nihai sonucu mahkeme kararlarına ve anlaşma şartlarının uygulanmasına bağlı olacak.

Halkbank ile ABD Adalet Bakanlığı arasında yürürlüğe giren ertelenmiş kovuşturma anlaşması, uzun süredir devam eden dava sürecinde önemli nokta olarak görülüyor. Mahkemenin kovuşturmayı geçici olarak askıya alması ve davanın düşme ihtimalinin güçlenmesi, özellikle finans piyasaları açısından yakından takip edilen gelişmeler arasında yer alıyor.

Para politikası açısından piyasaların yakından takip ettiği Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Mart 2026 Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısının ardından faiz kararını açıkladı. Politika faizi beklentilere paralel şekilde %37 seviyesinde sabit bırakıldı.

Politika Faizi %37’de Sabit Tutuldu

TCMB’nin açıkladığı karar doğrultusunda:

• Politika faizi (1 hafta vadeli repo faizi): %37
• Gecelik borç verme faizi: %40
• Gecelik borçlanma faizi: %35,5 olarak korundu.

Merkez Bankası’nın bu kararı, para politikasında temkinli ve veri odaklı bir yaklaşımın sürdürüldüğüne işaret ediyor.

Piyasa Beklentileri Ne Yöndeydi?

Mart ayı toplantısı öncesinde piyasa katılımcıları genel olarak faiz oranlarında değişiklik beklemiyordu. Özellikle:

• Enflasyon görünümünün henüz tam olarak iyileşmemesi
• Küresel piyasalarda artan riskler
• Enerji fiyatlarında yükseliş ihtimali gibi faktörler Merkez Bankası’nın bu kararı almasına etkili olan faktörler arasında yer aldı.

Küresel Riskler Para Politikasını Etkiliyor

Son dönemde küresel piyasalarda artan jeopolitik riskler ve enerji fiyatlarındaki dalgalanma, merkez bankalarının politika alanını daraltan unsurlar arasında yer alıyor.

Özellikle:

• Petrol fiyatlarındaki oynaklık
• Küresel enflasyon riskleri
• Finansal piyasalardaki dalgalanma para politikası kararlarında daha temkinli bir duruşu beraberinde getiriyor.

Piyasalar Nasıl Etkilenebilir?

TCMB’nin Mart 2026 faiz kararında politika faizini sabit tutması, para politikasında temkinli ve kontrollü bir yaklaşımın sürdürüldüğünü gösteriyor. Enflasyon görünümündeki gelişmeler ve küresel ekonomik koşullar, önümüzdeki dönemde para politikası kararlarının belirlenmesinde önemli rol oynamaya devam edecek.

Önümüzdeki aylarda özellikle:

• Enflasyon verileri
• Küresel finansal koşullar
• Enerji fiyatları

TCMB’nin politika adımlarını şekillendiren temel faktörler olacak.

Küresel piyasalarda son iki yıldır devam eden güçlü ralli sonrası risk algısının yeniden şekillendiği bir döneme girildi. Mart 2026 itibarıyla artan jeopolitik gerilimler, enerji arzına yönelik riskler ve küresel büyüme beklentilerindeki belirsizlikler yatırımcıların temkinli hareket etmesine neden oluyor. Bu ortamda Türkiye piyasaları da özellikle BIST 100 endeksi üzerinden küresel risk iştahındaki değişimlere daha duyarlı bir görünüm sergiliyor.

Ocak ayında güçlü bir performans sergileyen Borsa İstanbul, Şubat ayında ise daha yatay ve temkinli bir fiyatlama sürecine girdi. Artan jeopolitik riskler ve kâr büyümesindeki yavaşlama, piyasalarda momentum kaybı riskini artıran başlıca faktörler arasında yer alıyor.

BIST 100 Ocak Rallisinin Ardından Konsolidasyona Girdi

2026 yılının ilk ayında BIST 100 endeksi %23 gibi güçlü bir yükseliş kaydederek yatırımcıların dikkatini çekmişti. Ancak bu hızlı yükselişin ardından Şubat ayında piyasa daha temkinli bir görünüm sergiledi.

Şubat ayında endeks:

• Dar bir bantta işlem gördü
• Aylık bazda yaklaşık %1 düşüş kaydetti
  
  

Bu gelişme, güçlü yükseliş sonrası piyasanın konsolidasyon sürecine girdiğine işaret ediyor.

Şirket Kârlarında Büyüme Yavaşladı

Borsa İstanbul’daki momentum kaybının önemli nedenlerinden biri de şirket kârlarındaki büyümenin yavaşlaması oldu.

Açıklanan finansallara göre:

• 3.çeyrekte şirket kâr büyümesi: %51
• Son dönemde açıklanan finansallar: %31 büyüme

Her ne kadar şirket kârları büyümeye devam etse de, büyüme hızındaki bu düşüş yatırımcı algısında momentum kaybı riskini artırdı.

Jeopolitik Riskler Piyasalarda Belirleyici Oluyor

Mart ayı itibarıyla piyasalardaki en önemli risk faktörlerinden biri jeopolitik gelişmeler olarak öne çıkıyor. Özellikle enerji arzına yönelik olası kesintiler ve bölgesel gerilimler, küresel ekonomide yeni belirsizlikler yaratıyor.

Olası bir enerji arzı krizi:

• Küresel büyüme beklentilerini aşağı çekebilir
• Enflasyon beklentilerinde yeniden yukarı yönlü revizyonlara neden olabilir
  
  

Bu durum küresel piyasalar için Rusya-Ukrayna savaşının ilk dönemindeki fiyatlama davranışlarına benzer bir risk ortamı yaratabilir.

Yabancı Girişi BIST’in Küresel Risklere Duyarlılığını Artırdı

2026 yılının başından bu yana Türkiye piyasalarına yabancı yatırımcı ilgisinin arttığı görülüyor.

Yılbaşından bu yana:

• Yaklaşık 2,4 milyar dolar yabancı girişinin gerçekleştiği hesaplanıyor.
  
  

Bu gelişme kısa vadede piyasaya destek sağlasa da aynı zamanda Borsa İstanbul’un küresel risk iştahına olan duyarlılığını artırıyor. Başka bir deyişle küresel piyasalarda yaşanabilecek bir riskten kaçış dalgası, BIST üzerinde daha güçlü bir etki yaratabilir.

TL’de Görece İstikrar Beklentisi

Para politikası tarafında ise Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından uygulanan sıkı ve proaktif politika duruşunun Türk Lirası üzerindeki istikrarı desteklediği değerlendiriliyor.

Güçlü rezerv görünümü ve politika yönetimi sayesinde:

• TL’de görece istikrarlı bir görünüm bekleniyor
• Ancak hisse senedi piyasası tarafında jeopolitik gelişmeler belirleyici olmaya devam edebilir.
  
  

Faiz İndirimi Beklentileri Zayıfladı

Mart ayına girilirken piyasa beklentilerinde önemli bir değişim de faiz indirimi beklentilerinin zayıflaması oldu.

Piyasa dinamikleri şu faktörlere işaret ediyor:

• Kısa vadede faiz indirimi olasılığı düşük
• Pozitif katalizör eksikliği piyasada yukarı yönlü hareketi sınırlıyor
  
  

BIST Değerlemesi ve Riskler

Borsa İstanbul mevcut durumda yaklaşık 6,8x F/K çarpanı ile işlem görüyor. Bu seviye tarihsel ortalamalara ve bazı gelişmekte olan piyasalara kıyasla iskonto anlamına geliyor.

Ancak bu iskonto:

• Jeopolitik riskler
• Küresel piyasalardaki kırılganlık
• Kâr büyümesindeki yavaşlama nedeniyle kısa vadede tamamen kapanmayabilir.
  
  

Mart 2026 itibarıyla küresel piyasalar açısından belirsizliklerin arttığı bir dönem yaşanıyor. Özellikle jeopolitik gelişmeler ve enerji piyasasındaki riskler yatırımcı davranışlarını belirleyen ana faktörler haline gelmiş durumda.

Türkiye piyasaları açısından bakıldığında ise:

• BIST güçlü bir yükseliş sonrası konsolidasyon sürecine girmiş durumda
• TL tarafında görece istikrar korunuyor
• Ancak kısa vadede pozitif katalizör eksikliği dikkat çekiyor