QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş

Pazartesi günü (3 Ocak) açıklanacak Aralık ayı enflasyon verisinin piyasa beklentisi civarında %9,0 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %21,31’den %30,60’a yükselmiş olacak.  

Ayrıca, Reuters anketine baktığımızda, analistlerin enflasyon beklentileri %5,5’ten %14,6 arasında geniş bir aralıkta oluşmuş görünüyor. Dolasıyla, geniş bir beklenti aralığından bahsedebiliriz. Bu geniş beklenti aralığının büyük oranda sebebinin ise gıda ve taşıt araçları fiyat beklentilerine dair belirsizlik olduğunu değerlendiriyoruz.

Enflasyondaki yükseliş beklentimizin arkasında ise bu ayda döviz kurlarında gözlemlenen artış (Ağustos’tan Aralık’a aylık ortalama sepet kuru %61 yükseldi), dolayısıyla gecikmeli kur geçişkenliğinin önemli etkisi söz konusu. Yüksek enflasyon beklentimizin arkasında ayrıca akaryakıt fiyatlarında eşel mobil uygulamasının etkisini ortadan kalkmasıyla beraber %22 oranında yükselmesi de etkili.

Aralık’ta yıllık gıda enflasyonun %27.1’den %33.6’ya, akaryakıt enflasyonunun %44.8’den %70,7’e, ve çekirdek mal enflasyonun ise %17,2’den %19,1’  yükselmesini bekliyoruz. Ayrıca, çekirdek enflasyon C grubu yıllık enflasyonun ise %18,0’den %22,7’ye yükselmesini bekliyoruz.

Önümüzdeki yılık ilk yarısında ise  kur geçişkenliğinin, özellikle temel mallar, enerji ve gıda ürünleri üzerinde etkisinin devam etmesini bekliyoruz. Haziran ’22 ve Aralık ’21 arasında birikimli enflasyonun %20’ye yaklaşabileceğini düşünürken; bu beklentimiz arkasında bu zaman aralığında döviz kurunda yaklaşık %10 civarında sınırlı bir oranda yükselmesi var. Dolayısıyla, bu dönemde enflasyon beklentimizin arkasında reel döviz kurunun yaklaşık %10 oranında değerleneceği varsayımında bulunuyoruz. Dolayısıyla, döviz kurundaki gelişmelerin enflasyon beklentilerimiz üzerinde kayda değer etkisinin olmasını olası değerlendiriyoruz.  

TCBM Para Politikası Kurulu politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 200 baz puan arttırarak %15’ten %17’e yükselti. Karar öncesi beklentiler 100-200 baz puan aralığında yer alırken, medyan beklenti ise 150 baz puan civarında oluşmuştu. Dolayısıyla, 200 baz puan faiz artışı beklentilerin üst tavanına karşılık geliyordu.

Karar metnine baktığımızda ise;

• TCMB’nin enflasyon görünümüne dair endişelerinin devam ettiğini gözlemliyoruz. Karar metninde birikimli döviz kuru geçişkenliği, uluslararası gıda ve diğer emtia fiyatlarındaki yükseliş ve enflasyon beklentilerindeki bozulmanın enflasyon görünümü üzerindeki olumsuz etkilere değinilmiş.
• TCMB’yi bugün güçlü bir parasal sıkılaştırmaya iten sebep doğal olarak enflasyon görünümüne dair oluşan riskler. Ancak, TCMB bu faiz artışını yaparken kamuoyuna pro-aktif davrandığını vurgulamak istemiş görünüyor. Faiz artışı kararının arkasında yatan sebeplere detaylı yer verilmiş. Bu sebepler: “2021 yılsonu tahmin hedefini göz önünde bulundurarak”, “enflasyon görünümüne dair risklerin bertaraf edilmesi”, “enflasyon beklentilerinin kontrol altına alınması ve dezenflasyon sürecinin en kısa sürede yeniden tesisi için”.
• Karar metninde özellikle TCMB’nin en kısa sürede dezenflasyon sürecini başlatma ve 2021 yılsonu tahmin hedefini  – bu ara hedef (%9.4) ilk kez geçen hafta “2021 Yılında Para ve Kur Politikası” sunumunda ifade edilmişti – vurguları dikkat çekiciydi.
• TCMB ayrıca, faizlerin kısa sürede düşürülmeyeceğini vurgulamak adına daha öncede kullandığı ifadeleri yenilemiş. “Önümüzdeki dönemde parasal duruşun sıkılığı, enflasyonu etkileyen tüm unsurlar dikkate alınarak, enflasyonda kalıcı düşüşe ve fiyat istikrarına işaret eden güçlü göstergeler oluşana kadar kararlılıkla sürdürülecektir.”

Son dönemde özellikle TCMB’nin 2021 sonu tahmin hedefi altında, 2021 yılı sonunda enflasyonun tek haneye gerilemesini sağlamak gibi bir ara-hedefi olduğunu görüyoruz. Bizim beklentimize göre (TL’nin 2021’i 8.40 ile kapatması varsayımı ile) enflasyonu 2021’i %11 civarında kapatabilir. Ayrıca, küresel enerji & gıda & emtia fiyatlarındaki güçlü artış trendi, COVİD-19 sonrası yeni normalin tedarik zincirleri üzerindeki kalıcı etkileri ve hizmet fiyatları üzerindeki yukarı yönlü riskler (örneğin asgari ücret zammının %20 civarında gerçekleşmesi) enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü risk yaratıyor. Düşüncemiz, enflasyon görünümüne dair mevcut yukarı yönlü risklere rağmen TCMB’nin güçlü “ara-hedefe” ulaşma vurgusu Merkez Bankası’nın 2021’de görece güçlü TL beklentisine dayanıyor.

• TCMB’nin bu olası beklentisinin temel olarak gerçekçi olduğunu ifade edebiliriz. Yabancı yatırımcılar için carry getirisi görece çok cazip seviyelerde ve GOÜ’lere çok güçlü portföy yatırımı akımları gerçekleşiyor. Yerleşikler açısından ise mevduat faizlerinin %17-18’lere doğru yükseldiğini ve geçici olarak vergilendirmenin cazip olduğunu göz önüne almak gerekiyor.

TCMB Hükûmetle birlikte belirlenen orta vadeli yüzde 5 enflasyon hedefini korudu. TCMB bu hedefe varmada üzerine düşen sorumluluğun bilincinde olarak, hedef ufku içerisinde kararlı ve azimli bir tutum göstereceğini vurguladı. Bu noktada “azimli” vurgusunun ilk defa TCMB resmi metinlerinde yer aldığını gözlemliyoruz.

Sayın Naci Ağbal’ın sunumunda en çok dikkat çeken konu TCMB’nin 2021 sonu enflasyon projeksiyonu olan %9.4’ü yakalamayı ciddi ve kararlı bir “ara hedef” olarak göstermesi oldu. Bizim beklentimize göre (TL’nin 2021’i 8.40 ile kapatması varsayımı ile) enflasyonu 2021’i %11 civarında kapatabilir. Ancak, küresel enerji & gıda & emtia fiyatlarındaki güçlü artış trendi, COVİD-19 sonrası yeni normalin tedarik zincirleri üzerindeki kalıcı etkileri ve hizmet fiyatları üzerindeki yukarı yönlü riskler (örneğin asgari ücret zammının %15 civarında gerçekleşmesi) enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü risk yaratıyor. Bu kadar yukarı yönlü risklere rağmen TCMB’nin güçlü “ara-hedefe” ulaşma vurgusu bize göre Merkez Bankası’nın görece güçlü TL beklentisine dayanıyor.

Bu beklentinin temel olarak gerçekçi olduğunu değerlendiriyoruz. Yabancı yatırımcılar için carry getirisi görece çok cazip seviyelerde ve GOÜ’lere çok güçlü portföy yatırımı akımları gerçekleşiyor. Yerleşikler açısından ise mevduat faizlerinin %17-18’lere doğru yükseldiğini ve geçici olarak vergilendirmenin cazip olduğunu göz önüne almak gerekiyor. Ayrıca, USD’nin diğer para birimleri karşısında döngüsel olarak ciddi bir zayıflama trendin içine girdiği çok net olarak gözlemlenebiliyor.

Hatta, Sayın Ağbal bugün çok net bir şekilde 2021’in ilk yarısında enflasyon görünümüne dair artan riskler yüzünden ek sıkılaştırma yapacağının net bir şekilde sinyalini verdi. Biz de kurum olarak 24 Aralık’ta gerçekleşecek PPK toplantısında ilk aşamada 100 baz puan faiz artışı bekliyoruz. TCMB’nin “gerekirse ek sıkılaştırma gündemde olabilir” ifadesini de karar metnine yerleştirmesini bekleriz. Belki de daha önemlisi bugün Sayın Ağbal yılın ikinci yarısında enflasyon düşmeye başlayınca faiz indirimleri konusunda aceleci olmayacakları sinyalini de verdiğini değerlendiriyoruz. Bu sinyal belki de faizlerin çıkacağı en yüksek seviyenin nerede olacağından dahi daha önemli bir unsur.

TCMB’nin güçlü ve kararlı iletişimine ve kendi içinde yüksek tutarlı değerlendirmelerine rağmen, TCMB’nin sunduğu makro çerçevede bir risk unsurun söz konusu olduğunu değerlendirebiliriz. O da TL’nin güçlü performansının makro çerçeve üzerindeki ağırlığı. Son 1.5 aydır atılan adımlar ile beraber ciddi yabancı sermaye girişine ve USD’nin diğer para birimleri karşısındaki çok zayıf performansı ve artan mevduat faizlerine rağmen yerleşikler döviz mevduatlarını artırma eğilimindeler. Ayrıca, TL’nin diğer gelişmekte olan para birimleri karşısındaki performansı yılın geri kalanında olduğu gibi zayıf devam ediyor. Ayrıca, ek döviz ediniminin karşılığında TL mevduat artışı aşağı yönlü baskılanıyor. Bu da TL’nin performansı konusunda tek belirleyicinin Merkez Bankası olmayabileceğini gösteriyor.

Sunumda dikkat çeken diğer unsur ise “şeffaflık” konusuna yapılan vurgu idi. “Şeffaflık” özellikle döviz ve kur politikası ve rezerv yönetimi kapsamında vurgulandı. Ayrıca, TCMB’nin uygun fırsatların oluşması durumunda “şeffaf” olarak döviz alımı niyetini açık bir şekilde gözlemledik. Buradaki uygun şartların oluşması için büyük ihtimalle dolarizasyon trendinin güçlü ve kalıç bir şekilde tersine dönmesi gerekecektir. “Şeffaflık” konusunda TCMB’nin açıklamaları:

• Dalgalı döviz kuru rejimi devam edecek, kurlar serbest piyasa koşullarında arz ve talep dengesine göre oluşacak.
• TCMB’nin nominal ya da reel bir kur hedefi bulunmuyor.
• TCMB kurların düzeyini ya da yönünü belirleme amaçlı döviz alım ya da satım işlemi yapılmayacak.
• Para politikasının etkinliği ve finansal istikrar açısından TCMB döviz rezervlerinin güçlendirilmesi amaçlanacak ve buna yönelik araçlar şeffaf bir şekilde, belirli bir plan dâhilinde, uygun koşullarda kullanılacak.
• TCMB’nin bankalar ile yaptığı swap anlaşmalarına dair daha sık frekanslarda veri akışı sağlanacak.
• Parasal aktarım mekanizmasının sağlıklı işleyişini sağlamak ve makrofinansal istikrara ilişkin riskleri sınırlamak amacıyla, zorunlu karşılıklar ile diğer TL ve döviz likidite araçları etkin olarak kullanılacak.
• Mevcut durumda TCMB APİ portföy nominal büyüklüğü (İşsizlik Sigortası Fonu’ndan bankalar aracılığıyla alınan DİBS’ler dâhil) 79,9 milyar TL tutarındadır. 2021 yılı para politikası duruşuyla uyumlu olarak, TCMB APİ portföyünde itfa edilecek 16,1 milyar TL nominal tutarlı kıymet için alım yapılmaması ve tüm kıymetler dâhil olmak üzere yıl sonu itibarıyla TCMB APİ portföy büyüklüğünün azami nominal 64 milyar TL seviyesini geçmemesi öngörülmekte.